“暫緩”的醬酒第二股給行業(yè)帶來哪些啟示？

日前，郎酒、國臺(tái)的上市路先后出現(xiàn)波折，這不免給如日中天的醬酒熱屬實(shí)“降了降溫”：

先是5月28日，證監(jiān)會(huì)披露了郎酒股份首發(fā)申請的反饋意見，這份反饋意見分三部分，共包含53個(gè)問題，涉及規(guī)范性問題、信息披露問題和其他問題;

接著6月5日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的公告顯示，國臺(tái)已于6月2日主動(dòng)申請終止IPO審查……

客觀而言，自從習(xí)酒因“同業(yè)競爭”退出醬酒第二股爭奪之后，郎酒、國臺(tái)就是大熱門，從二者在醬酒圈的行業(yè)地位與業(yè)績表現(xiàn)來看，這個(gè)“第二股”在一定程度上也是名符其實(shí)，但是資本世界總有自己的法則，“被暫緩”的醬酒第二股，又給行業(yè)帶來哪些啟發(fā)?這是酒說本文所著重探討的。

1、空缺的醬酒第二股，最熱品類的反常現(xiàn)象

細(xì)數(shù)19家白酒上市酒企，除了股王茅臺(tái)之外，當(dāng)前最火熱的醬酒板塊竟然是缺失的。固然我們可以從時(shí)間維度給出一個(gè)輕易的結(jié)論，本輪醬酒熱是從2019年開始的，其實(shí)已經(jīng)錯(cuò)過了白酒上市的最佳窗口期，而且的確相比前幾輪，其實(shí)上市公司門檻與政策監(jiān)管難度是在不斷提高的�；仡櫄v史來看：

自1994年汾酒成為第一家上市酒企以來，資本市場迎來兩波上市熱潮：1996-1998年為酒企上市第一波活躍期，期間有10家酒企上市;2015-2016年，口子窖、迎駕貢酒、金徽競相上市，區(qū)域酒企密集上市成為第二波熱潮。此后除了華致酒行在2019年初登陸A股成為酒商第一股后，盡管資本融資在酒業(yè)非�；馃幔�但是醬酒板塊上市一直沒有真正突圍。

因此系統(tǒng)總結(jié)與反思醬酒第二股種子選手的上市路徑，其實(shí)不僅僅給金沙、丹泉這些明確提出上市路徑的“醬酒兄弟”企業(yè)們提供借鑒，同時(shí)更為企業(yè)未來沖擊新的IPO做好必要的準(zhǔn)備，典型的例如國臺(tái)，其最新消息是規(guī)劃在10月份重新提交材料。

從個(gè)性到共性，真正成為醬酒企業(yè)上市路上“絆腳石”的主要涉及三個(gè)方面的原因：

一是更長的釀造周期，帶來企業(yè)發(fā)展的不確定性以及長期發(fā)展存在的歷史遺留問題。醬酒品類一個(gè)廣為人知的釀造工藝就是12987工藝，這是以一年為周期的，更為關(guān)鍵的是除了生產(chǎn)周期，還有一個(gè)不能或缺的儲(chǔ)藏周期至少為3年，這意味著一瓶坤沙醬酒的生產(chǎn)周期保守起步是4年。

時(shí)間意味著不可替代性與價(jià)值感，同樣也意味著風(fēng)險(xiǎn)性。這充分表現(xiàn)在這樣前期高投入的背景下，如果遭遇當(dāng)年產(chǎn)品銷售情況不好，酒廠的資金鏈就會(huì)十分緊張，甚至連續(xù)幾年的市場不景氣，就可能導(dǎo)致一家成規(guī)模的酒廠面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

因此目前存活下來的許多歷史悠久的醬酒企業(yè)，幾乎都經(jīng)歷過生存困難、生產(chǎn)停滯的時(shí)期，這就直接導(dǎo)致許多企業(yè)在歷史上經(jīng)過一次甚至多次轉(zhuǎn)手，有些還涉及混改。因此出現(xiàn)股權(quán)界定不清晰、商標(biāo)所有權(quán)糾紛、關(guān)聯(lián)交易等。而從郎酒、國臺(tái)的上市歷程來看，醬酒企業(yè)上市的難點(diǎn)正是在前期的改制和盡調(diào)上。如果改制階段不能將曾經(jīng)股權(quán)變動(dòng)所遺留的歷史問題完全解決，即使進(jìn)行申請，也很難成功過會(huì)。

二是特殊而傳統(tǒng)的商業(yè)模式帶來的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不透明與操作空間大。其實(shí)許多酒企都會(huì)涉及到一個(gè)“關(guān)聯(lián)交易”問題。直接一點(diǎn)就是：企業(yè)只需要在年底前向經(jīng)銷商大規(guī)模壓貨，就可以預(yù)支部分下一年的營收和利潤。還有就是通過和大經(jīng)銷商的利益交換，形成事實(shí)上的關(guān)聯(lián)交易，做大營收。

退一步講，通過一些財(cái)報(bào)技巧，醬酒企業(yè)就可以迅速將營收和利潤規(guī)模做大，這核心是由其高價(jià)格的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和噸價(jià)水平?jīng)Q定的，進(jìn)而推高市值。

三是對(duì)基酒存量的未來溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)問題。還是因?yàn)闀r(shí)間周期帶來的不確定性，由于產(chǎn)品出廠至少需要3年，這直接決定醬酒企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率非常低，至少要3年以上才能周轉(zhuǎn)一次。顯然這在醬酒市場火熱，品牌銷售強(qiáng)勢的情況下，所有的存貨都具備很高的商業(yè)價(jià)值。但三十年河?xùn)|，三十年河西，如果市場一旦崩盤，存貨會(huì)瞬間變成負(fù)資產(chǎn)，企業(yè)會(huì)迅速貶值，這種屬性決定了，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力或者長期價(jià)值可能并不穩(wěn)定。

2、被暫緩的上市路，可能會(huì)“勸退”一批資本

值得關(guān)注的是，自天士力1999年進(jìn)入茅臺(tái)鎮(zhèn)以來，斥資40億元、花費(fèi)20余年，才打造出當(dāng)前名符其實(shí)的醬酒第二陣營領(lǐng)軍代表國臺(tái)酒業(yè)�？赡苓@對(duì)于百億企業(yè)的天士力而言，國臺(tái)的收獲期遠(yuǎn)比預(yù)想中來得要晚一些。但值得深思的是，當(dāng)前積極涌入茅臺(tái)鎮(zhèn)，甚至醬酒圈的資本能有幾個(gè)天士力這樣的?

歷史總會(huì)證明一切，上一輪醬酒熱進(jìn)入的資本力量例如娃哈哈之于領(lǐng)醬國酒，例如海航之于懷酒，并沒有獲得預(yù)期的收益。更何況，相比調(diào)整期的進(jìn)入，這兩年進(jìn)入的資本很多都處于高點(diǎn)進(jìn)入，盡管對(duì)許多資本而言，幾十億的投入可能并不算太大，但許多資本玩法“掙快錢”的邏輯放在醬酒品類顯然不合時(shí)宜。

因?yàn)獒u酒品類更長遠(yuǎn)發(fā)展在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)，而這個(gè)回報(bào)周期又是保底在5年甚至更長的階段，顯然這與品牌上市后套現(xiàn)的路子不太一樣，更何況目前郎酒、國臺(tái)上市路先后遭遇到一定的挫折，這顯然更在一定程度上打破了一些資本的幻想。

因此有人說，這可能是醬酒熱的一個(gè)拐點(diǎn)，但無論如何這一定對(duì)資本力量的洶涌熱情產(chǎn)生影響。

從前段時(shí)間公布的《貴州省國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》來看：黔酒板塊未來要以“百億產(chǎn)值、千億市值”為目標(biāo)，培植提升習(xí)酒、國臺(tái)、金沙、珍酒、董酒等一批在全國具有較強(qiáng)影響力骨干企業(yè)，加快推動(dòng)企業(yè)上市，培育一批國家級(jí)、區(qū)域級(jí)知名企業(yè)。顯然，政府力量正在引導(dǎo)骨干企業(yè)的積極上市并提供相關(guān)政策支持。

“無形的手”與“有形的手”正在最火的醬酒品類上發(fā)揮著各自的作用，并深深影響著品類的發(fā)展進(jìn)程。(原標(biāo)題：“暫緩”的醬酒第二股，給行業(yè)帶來哪些啟示?)