四、華潤啤酒與主要競爭對手基本面比較
(一)產(chǎn)品及體量：華潤規(guī)模最大但單價較低
華潤啤酒是國內銷量最大的啤酒集團，但由于定位于中檔以下的主流酒占比較高，導致其單價較低。主流酒收入為不含瓶收入，單價較低，但中檔及以上為含瓶收入，單價較高。目前華潤啤酒的單價折價在逐漸收窄。
2017年華潤啤酒中檔及以上的銷量占比約為39%。青島啤酒未有同口徑披露相關數(shù)據(jù)，但其高端產(chǎn)品(聽裝、小瓶、奧古特、經(jīng)典1903和純生等)的銷量占比約為20.39%。
(二)品牌形象：華潤更加年輕，品牌組合較為集中
華潤啤酒主要銷量集中于雪花品牌，而競爭對手青島啤酒的銷量更加分散，非主品牌產(chǎn)品銷量占比高。華潤啤酒主品牌雪花和勇闖天涯均很年輕，在高端產(chǎn)品線上相比青島啤酒等強調的“百年血統(tǒng)”存在一定劣勢。
從品牌形象上分析，青島啤酒的核心是“1903年成立的百年啤酒品牌”且近年保持穩(wěn)定。華潤啤酒則選擇“勇闖天涯”的攀登雪峰作為品牌形象，近年也推出了以中國古建筑和京劇臉譜做產(chǎn)品形象的系列。
(三)利潤表結構：減值導致管理費率增加
華潤啤酒的利潤表結構與國內同行沒有本質不同，但由于2016、2017年華潤啤酒由于產(chǎn)能優(yōu)化導致管理費用中減值大幅增加，管理費用率上升較快。
由于不同地區(qū)上市公司的報表披露口徑不同，毛利率無法直接比較。通過將A股上市的燕京啤酒和青島啤酒的“稅金及附加”科目合并到銷貨成本可以得到近似口徑的利潤表結構。
(四)渠道分布
啤酒生產(chǎn)是規(guī)模經(jīng)濟，主要原因為釀酒工廠的單位包裝材料成本和會隨著規(guī)模的上升而下降。啤酒集團也存在著區(qū)域經(jīng)營不均衡的狀態(tài)。在行業(yè)低谷時，弱勢市場區(qū)域的盈利能力會受到較大挑戰(zhàn)，而強勢地區(qū)則能維持相對穩(wěn)定。
華潤啤酒將自己的市場分為三大區(qū)域：東部、中部和南部。東部指東北和東部沿海地區(qū)，南部指東南和西南地區(qū)，中部指其他地區(qū)。其中東部的銷售額最高，但南部的盈利能力最強。整體看，華潤啤酒的最近2年的盈利能力是平穩(wěn)略升。
青島啤酒將市場分為：山東、華南、華北、華東、東南和海外。其中山東和華北地區(qū)是青島啤酒的強勢市場，貢獻了主要的收入，華東地區(qū)貢獻收入比率穩(wěn)步提升，但絕對水平較小，東南和華南地區(qū)是弱勢市場，收入占比持續(xù)下降。青島啤酒的EBIT比率和收入占比的趨勢接近，山東和華北強勢市場不但收入占比提升，在行業(yè)走弱的背景下依然能維持利潤率穩(wěn)定。而相對弱勢的市場則是EBIT率和收入占比同步下降。
(五)華潤啤酒產(chǎn)能利用率有所上升
華潤啤酒2016年極限產(chǎn)能約為2200萬噸，銷量為1172萬噸，由于啤酒行業(yè)產(chǎn)量和銷量較為接近，可以用銷量/總產(chǎn)能來估計產(chǎn)能利用率，華潤2016年的銷量/總產(chǎn)能約為53.25%。青島啤酒集團2017年的實際產(chǎn)能約1058萬噸，當年的產(chǎn)量為756萬噸升，產(chǎn)能利用率約為71.46%。由于青島使用實際產(chǎn)能口徑，因此二者產(chǎn)能利用率不可比較。
華潤啤酒在2016和2017年進行的產(chǎn)能調整使公司的產(chǎn)能利用率有所改善，但仍未回到公司歷史水平。
(六)杜邦分析：凈利率制約ROE
華潤啤酒與主要競爭對手相比，ROE略低，主要原因是凈利率低。但整體上華潤啤酒與內資啤酒企業(yè)在ROE結構上并未有顯著差異。百威英博ROE的優(yōu)勢主要由高凈利率貢獻。
(七)償債能力和資本結構
流動比率、速動比率和已獲利息倍數(shù)均顯示青島啤酒和華潤啤酒的償債能力均較強，債務壓力不大。
(八)營運能力
營運能力方面，華潤啤酒在存貨和應收賬款周轉上都慢于青島啤酒。
(九)管理效率
從生產(chǎn)管理效率分析，華潤啤酒單位員工產(chǎn)量更高，相比青島啤酒具有優(yōu)勢。
(十)政府補助：華潤啤酒較少依賴政府補助
華潤收到的補助相比青島較低，2017年占稅前利潤的8.40%,青島啤酒2016年政府補助占稅前利潤24.35%。青島的補助主要來自拆遷補償、企業(yè)發(fā)展及項目扶持基金和稅收返還。
(十一)現(xiàn)金流
華潤啤酒的現(xiàn)金轉化能力在國內同行具有領先優(yōu)勢。
(十二)分紅
華潤啤酒有持續(xù)的分紅記錄，派息率在20%以上。華潤啤酒僅2015年因出售非啤酒業(yè)務將所得款以特別股息派發(fā)，因此未派發(fā)末期股息。
五、盈利預測與估值分析
(一)盈利預測假設
將華潤啤酒的產(chǎn)品分為中檔以上(勇闖天涯及更高定位產(chǎn)品)和其他產(chǎn)品，分開進行預測。我們主要的邏輯是：中檔及以上啤酒受益公司的執(zhí)行力，有望“量價齊升”，其他啤酒則由于市場投放的下降進入緩慢下降狀態(tài)。我們認為公司品牌力仍需加強，推廣高端產(chǎn)品會導致公司的銷售費用增加。另公司持續(xù)的產(chǎn)能優(yōu)化將使管理費用下降。
收入量價結構：2018年年初公司在一些區(qū)域對部分產(chǎn)品適度調整價格以舒緩成本的壓力。公司致力于發(fā)展高端產(chǎn)品并計劃推出多款高端新品，我們假設2018年是公司銷售產(chǎn)品平均單價增長的高峰。2018年后公司平均單價上漲將由產(chǎn)品組合改善驅動。我們認為公司中檔及以上的啤酒產(chǎn)品銷量增速將會維持雙位數(shù)，同時我們預測公司其他啤酒銷量將會持續(xù)下降。在2020年，公司的中檔及以上產(chǎn)品的銷量增長絕對量將超過其他產(chǎn)品的銷量下降使公司的總銷量重回增長。主要原因為公司的戰(zhàn)略已經(jīng)轉向有質量增長，將集中公司資源推廣中檔及以上產(chǎn)品。其他產(chǎn)品因盈利能力較差，2018年年初提價后在促銷逐漸下降的背景下將進入自然下降。
毛利率：由于2018年行業(yè)仍然面臨包裝材料和人工成本的上漲，我們預計毛利率的增長全部由產(chǎn)品結構改善貢獻。
銷售費率：由于推廣高端產(chǎn)品，公司的市場投放有所增加，會導致銷售費率增長。同時由于公司關閉了部分工廠，其對應的市場需要從更遠的工廠運送產(chǎn)品導致運輸物流費用增加。因此我們認為公司未來的銷售費率處于持續(xù)上升狀態(tài)。
管理費率：由于公司持續(xù)關閉工廠，會節(jié)約一部分折舊攤銷和日常運營費用，同時我們預計公司2018年減值仍將維持2017年水平，但2019年開始，公司的減值將會因為已經(jīng)度過優(yōu)化產(chǎn)能的高峰而下降。整體來看，公司的管理費率會持續(xù)下降，且下降幅度超過銷售費率的上升。
所得稅率：2017年公司因關閉產(chǎn)能失去部分抵稅金額、2016年預支遞延所得稅和匯率波動導致利得并繳納相關稅款導致公司的所得稅率接近35%。2018年以后我們假設不再有匯率波動導致的稅收，前述三項因素只有關閉產(chǎn)能繼續(xù)影響當期稅率，因此我們認為所得稅率將會維持在30%。
凈利潤：按前述假設，公司毛利率由于高端產(chǎn)品帶動上升，銷售費率和管理費率之和處于下降趨勢。因此凈利率會逐步增加，但由于公司2018年仍將繼續(xù)調整產(chǎn)能，我們預期當期仍會產(chǎn)生7億減值(2017年約7.4億)，同時也導致失去部分抵稅金額使所得稅率無法在2018年快速下降。
我們判斷公司的減值將從2019年開始下降，同時由于所得稅率維持穩(wěn)定，凈利率提升的高峰在2019年，即凈利潤增長的高峰在2019年。預計2018-2020年收入為320.95、334.70和353.35億元人民幣，對應同比增長率為7.95%、4.28%和5.57%。預計2018-2020年凈利潤為15.30、21.79和26.40億元人民幣，對應同比增長率分別為30%、42%和21%。我們預測2018-2020年EPS分別為0.47、0.67和0.81元人民幣每股，當前價格對應2018-2020年PE為58.95、41.40和34.17倍。
(二)相對估值分析：公司估值顯著高于可比公司和公司歷史估值
公司2018年初在一些區(qū)域對部分產(chǎn)品適度調整價格以舒緩成本的壓力，市場預期公司將會有顯著的利潤率改善。目前公司的估值高于同行和自身歷史情況。2016年10月公司完成對雪花啤酒的49%股權收購，之前的高估值反應的是對少數(shù)股東損益下降的預期。
六、投資建議
雖然公司盈利的改善已經(jīng)反映在當前股價中使得公司當前估值高于行業(yè)平均和自身歷史情況，我們看好公司全面向有質量增長轉向的戰(zhàn)略并預期高端產(chǎn)品將會帶動公司的毛利率上升。我們判斷2018年減值維持高位，所得稅率下降有限，公司凈利潤增長高峰將在2019年。
我們預測公司2018-2020年收入為320.95、334.70和353.35億元人民幣，對應同比增長率為7.95%、4.28%和5.57%。預計2018-2020年凈利潤為15.30、21.79和26.40億元人民幣，對應同比增長率分別為30%、42%和21%。預測EPS分別為人民幣0.47、0.67和0.81元，當前價格對應2018-2020年PE為58.95、41.40和34.17倍，首次覆蓋給予“謹慎增持”評級。
風險提示
1、高端產(chǎn)品增速不及預期
我們判斷公司的主要增長點在高端產(chǎn)品帶動盈利能力提升，如果高端產(chǎn)品的增速不及預期，將會使公司的毛利率下降和銷售費用提升而導致凈利率無法提升。
2、市場競爭加劇導致主流產(chǎn)品銷量下滑超出預期
主流產(chǎn)品核心競爭力是價格，如果競爭對手增加對促銷的投入將會使公司的主流產(chǎn)品銷量下滑超出預期導致公司的盈利能力下降。
3、持續(xù)性的極端天氣
