瀘州老窖：下半年業(yè)績彈性值得期待

核心觀點(diǎn)：

1、基本面觸底反彈，下半年業(yè)績彈性極大。

經(jīng)過近三年調(diào)整，白酒行業(yè)進(jìn)入筑底改善階段，而老窖在一季度也實(shí)現(xiàn)了同比增長。下半年，我們看好“金九銀十”渠道補(bǔ)庫存帶來的旺季熱銷，屆時(shí)公司將體現(xiàn)出較大的業(yè)績彈性。

首先，今年相比去年最大的不同有兩點(diǎn)，1 是價(jià)格體系，今年即便進(jìn)入淡季，高端白酒價(jià)格金字塔依然維持的相當(dāng)穩(wěn)固，而三家酒企也達(dá)成戰(zhàn)略高度一致，“控量保價(jià)”是重中之重，因此我們預(yù)測臨近旺季，高端酒一批價(jià)會出現(xiàn)久違的小幅上漲，去年由于老窖在價(jià)格策略上的失誤，導(dǎo)致1573 嚴(yán)重下滑，而價(jià)格穩(wěn)固后，公司1573 的恢復(fù)是比較明顯的;2 是庫存，去年公司渠道堵塞，下半年甚至今年1 季度都在進(jìn)行去庫存工作，包括回購也是舒緩渠道壓力，實(shí)際動銷不完全體現(xiàn)在業(yè)績上，因此下半年庫存包袱解決掉，實(shí)際銷售將充分體現(xiàn)在報(bào)表上。目前市場最無法判斷的就是終端需求情況，但從春節(jié)表現(xiàn)以及淡季情況，特別是在政務(wù)消費(fèi)消失，市場重回大眾、商務(wù)、節(jié)假消費(fèi)后，旺季更旺、淡季更淡的特征非常明顯，因此“金九銀十”終端需求表現(xiàn)值得關(guān)注。

此外，去年下半年還遭遇存款丟失等一次性損失計(jì)提，導(dǎo)致下半年業(yè)績?yōu)樨?fù)，因此從今年二季度開始彈性將逐季度顯著，我們預(yù)測公司全年凈利潤16.6 億元，同比增長88.63%。

2、新一屆領(lǐng)導(dǎo)上任，公司有望迎來新的突破。

本月末公司新一屆董事會將產(chǎn)生，根據(jù)董事候選名單，新一屆董事長為劉淼，總經(jīng)理為林峰，劉總今年46 歲，曾任銷售公司總經(jīng)理，分管生命中的那壇酒，而林總主要負(fù)責(zé)責(zé)老窖的營銷工作，今年42 歲，分管國窖1573、特曲、博大。新領(lǐng)導(dǎo)均由公司內(nèi)部培養(yǎng)產(chǎn)生，而且擁有多年?duì)I銷一線工作經(jīng)驗(yàn)，此次人事變更，一方面新老過渡平穩(wěn)，預(yù)計(jì)短期在公司戰(zhàn)略上不會出現(xiàn)較大轉(zhuǎn)變，目前老窖基本面已經(jīng)企穩(wěn)，渠道壓力舒緩，國窖1573 處于恢復(fù)階段，淡季價(jià)格維持較好，而中端窖齡、特曲也進(jìn)入良性增長，博大繼續(xù)深耕下沉;另一方面新人事新氣象，老窖上市以來在行業(yè)內(nèi)的創(chuàng)新及市場化程度都較高，但這些年老窖行業(yè)地位卻有所下滑，特別是在營銷上沒有大的創(chuàng)新，預(yù)計(jì)新人上來公司未來在營銷轉(zhuǎn)型、管理方式以及業(yè)務(wù)拓展上實(shí)現(xiàn)新的突破。

3、華西證券IPO 臨近，催生更大市值空間。

老窖股份公司直接持有華西12.99%股權(quán)，根據(jù)華西證券公布招股意向書，公司計(jì)劃發(fā)行7 億股，上市后總股本為28 億股，預(yù)計(jì)攤薄后老窖股份持有華西證券股份為9.74%，2014 年華西實(shí)現(xiàn)收入31.8 億元，凈利潤為10.98 億元，參照上市不久的東興證券和東方證券，預(yù)計(jì)華西上市后市值為865-1033 億元。當(dāng)前老窖市值為405億元，2015 年動態(tài)市盈率為24 倍，在白酒行業(yè)處于合理區(qū)域。而老窖持有華西證券股權(quán)可帶來市值提升估計(jì)為84.3-100.6 億元，老窖股份市值有望突破500 億元。

4、混改預(yù)期升溫，股權(quán)優(yōu)化釋放更大彈性。

瀘州市政府非常重視本地酒業(yè)恢復(fù)，并給予補(bǔ)貼和政策上支持。未來公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以及股權(quán)激勵以及集團(tuán)資產(chǎn)注入等方面都存在預(yù)期。2015 年老窖集團(tuán)收入計(jì)劃為375 億元，其中酒類銷售230 億元，而2014年老窖上市公司收入僅53 億元，將來集團(tuán)有可能利用上市公司平臺導(dǎo)入更多的酒類資產(chǎn)，充分發(fā)揮了瀘州的原酒優(yōu)勢，發(fā)展保健酒和創(chuàng)新類酒品發(fā)展。

5、盈利預(yù)測與估值：作為底部復(fù)蘇品種的推薦，由于一季度業(yè)績低于市場預(yù)期，前期股價(jià)有所回調(diào)。但考慮到白酒板塊的配置價(jià)值開始凸顯，行業(yè)整體人氣開始聚集，底部復(fù)蘇確認(rèn)。當(dāng)前茅臺市值突破3000 億元，迎駕貢上市以來表現(xiàn)強(qiáng)勢，以及口子窖和金徽等新股還將陸續(xù)登陸A 股，在下半年旺季啟動的配合下，板塊熱點(diǎn)較多，值得重點(diǎn)配置。

我們預(yù)計(jì)2015-2017 年的收入增速為28%、15%和13%，未來三年EPS 為1.18 元、1.41 元和1.66 元，給予16年25 倍市盈率，目標(biāo)價(jià)35 元，提高評級至“買入”。