洋河股份：渠道主動調(diào)整 改善依舊可期

事項：公司披露2019年中報，19H1 實現(xiàn)收入159.99 億元，同增10.01%;歸母凈利潤55.82 億元，同增11.52%，其中19Q2 收入51.09 億元，同增2.08%;歸母凈利潤15.61億元，同增2.03%;H1 銷售回款130.85 億元，同降6.53%，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-5.10億元，業(yè)績略低于預(yù)期。

收入增速有所放緩，主動控貨積極調(diào)整渠道。公司19H1 營收159.99 億元，同增10.01%，其中Q2 營收51.09 億元，同增2.08%，增速不及預(yù)期主要由于系Q2 起主動控貨消化庫存，積極調(diào)整渠道。分產(chǎn)品看，預(yù)計夢之藍仍保持25%左右較快增長，海天新老產(chǎn)品過渡，預(yù)計銷量有所下滑，結(jié)合草根調(diào)研反饋，Q2 渠道積極去庫存，目標改善渠道利潤較低帶來的推力不足情況。分區(qū)域來看，19H1 省內(nèi)營收80.73 億元，同增2.99%，占比50.46%，省內(nèi)市場渠道主動調(diào)整，核心在于庫存消化及價格體系拉升;省外營收76.26 億元，同增18.23%，省外占比同增3.44pcts，公司新江蘇戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，目前已進入深度全國化階段，未來省外占比仍將進一步提升，目標達70%以上。19H1 回款130.85 億元，同降6.53%，H1 末預(yù)收款17.79 億元，同降9.8%，環(huán)降13.5%，Q2 一改過去幾年預(yù)收款環(huán)升趨勢，H1 末庫存商品6.5 億元，同降60.4%，表明主動控貨消化庫存，進入Q3 旺季備貨，旺季回款情況將是關(guān)鍵。

促銷加大致毛利率下降，后期仍有提升空間。公司19H1 白酒業(yè)務(wù)毛利率73.06%，同降0.55pct，推測部分系經(jīng)銷商返利政策調(diào)整帶來的影響。分區(qū)域來看，19H1 省內(nèi)毛利率70.93%，低于省外的74.5%，省外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和庫存情況總體優(yōu)于省內(nèi)，其中預(yù)計夢系列省外增速更快。公司受競品影響，費用投入有所增加，19H1 銷售費用13.70 億元，同增16.80%，銷售費用率提升0.5pct 至8.6%，單Q2 提升更為明顯，公司明顯加大渠道費用投入，如公司成立蘇中、淮安大區(qū)，聚焦重點地區(qū)和產(chǎn)品，提高投放效率，加大陳列費及團購等投入，主抓庫存消化與產(chǎn)品動銷。稅金率同降1.2pcts，整體H1 凈利率提升0.5pct 至34.9%。配合渠道庫存消化，5 月起藍色經(jīng)典全系列及雙溝系列提高終端供貨價，后續(xù)庫存消化后價格體系有望上移，同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級延續(xù)，毛利率預(yù)計仍有提升空間。

提升品質(zhì)拉升品牌張力，產(chǎn)品升級趨勢不改。公司今年在戰(zhàn)略層面提出品質(zhì)革命，提升優(yōu)質(zhì)基酒比例，加強品質(zhì)升級，為產(chǎn)品升級和品牌力打造打下產(chǎn)品基礎(chǔ)。成立高端品牌事業(yè)部及雙溝品牌事業(yè)部，依靠高端產(chǎn)品建立品牌信任和消費粘性，進一步提升夢之藍系列占比，優(yōu)化省內(nèi)外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司省內(nèi)收入體量較大，當前品牌競爭也有所加劇，改善渠道推力和經(jīng)銷商動力較為關(guān)鍵，前期公司公告銷售公司領(lǐng)導(dǎo)調(diào)整，新領(lǐng)導(dǎo)對銷售理解深刻，當前工作重點預(yù)計仍是渠道控貨挺價，提升主導(dǎo)產(chǎn)品價格，草根調(diào)研反饋渠道壓貨節(jié)奏明顯放緩，經(jīng)銷商管控力度有所加大，力圖理順價格體系。

投資建議：公司H1 增速有所放緩，主動調(diào)整渠道以期旺季更好表現(xiàn)，短期增長目標回歸理性，當前產(chǎn)品升級趨勢不改，經(jīng)營穩(wěn)扎穩(wěn)打，延續(xù)較強營銷執(zhí)行力，后續(xù)渠道逐步改善依舊可期。我們略下調(diào)公司2019-2021 年EPS 預(yù)測至6.01/6.87/7.80 元(原預(yù)測為6.22/6.99/7.69 元)，對應(yīng)PE 為19/16/14 倍，目前估值具備安全邊際，給予明年20倍PE，12 個月目標價調(diào)整至137.4 元，維持“強推”評級。

風險提示：渠道調(diào)整效果不達預(yù)期，全國化進程不及預(yù)期