洋河股份：深度調(diào)整 勢能釋放

投資建議：產(chǎn)品升級初見成效，渠道勢能開始釋放。自2019年下半年起，洋河開始對渠道進行主動調(diào)整，市場對其省內(nèi)的調(diào)整情況較為認可，但對省外產(chǎn)品導(dǎo)入進程存疑，作為全國化次高端品牌，公司難以實現(xiàn)全國化性的持續(xù)增長。我們認為，一年以來，洋河的調(diào)整是積極且有效的，省內(nèi)的調(diào)整已接近尾聲，渠道利潤明顯改善，經(jīng)銷商信心恢復(fù)，在春節(jié)前的動銷旺季下，有望實現(xiàn)M6+產(chǎn)品的快速動銷。同時，新品水晶版M3現(xiàn)已上市，在復(fù)刻M6升級的思路下，預(yù)計調(diào)整時間將相對縮短。公司調(diào)整方向明確且逐步落地，夢之藍將引領(lǐng)業(yè)績的長期增長，我們預(yù)計2020-2022年EPS分別為5.17、5.47和6.26元，對應(yīng)2020年12月29日收盤價(225.54元/股)市盈率44/41/36倍，首次給予“買入”評級。

深耕渠道布局，構(gòu)建新型廠商關(guān)系。近二十年來，公司在渠道上不斷創(chuàng)新突破，率先在白酒行業(yè)引入快消品的渠道管理理念，打破傳統(tǒng)的大商經(jīng)銷模式，創(chuàng)造性的采用廠商“1+1”深度分銷，實現(xiàn)渠道扁平化，增強企業(yè)的終端掌控力，建立起中國白酒行業(yè)最強大的營銷網(wǎng)絡(luò)平臺。為充分調(diào)動經(jīng)銷商積極性、協(xié)調(diào)廠商關(guān)系、避免壓貨壓價，2019年公司提出構(gòu)建“一商為主、多商配稱”的新型廠商關(guān)系，實現(xiàn)區(qū)域市場的經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)優(yōu)化和盈利模式調(diào)整，形成和諧的經(jīng)銷商生態(tài)圈，共同為洋河雙溝的品牌打造賦能。

換代延長產(chǎn)品生命周期，推動產(chǎn)品矩陣優(yōu)化提升。藍色經(jīng)典系列自2003年推出以來，迅速成長為公司主打產(chǎn)品，2019年收入占比提升至75%以上，對收入的貢獻持續(xù)提升。2015年白酒行業(yè)恢復(fù)增長以來，海之藍和天之藍增速放緩，夢之藍成為公司新的增長極，收入從2014年約15億增長至2018年約67億，年復(fù)合增速高達45%左右。雖然受公司主動調(diào)整影響，2019年全年收入下滑，但夢之藍系列仍保持正向增長。目前M6+換代已接近尾聲，水晶版M3剛剛上市，公司夢系列的產(chǎn)品升級正有序推進，未來將繼續(xù)帶動公司整體收入的快速增長。

展望未來，渠道利潤增厚為經(jīng)銷商帶來信心，省內(nèi)動銷恢復(fù)，省外擴張加速。相比于2019年以前過度分銷帶來的價格透明，M6+的成功導(dǎo)入以及新型廠商關(guān)系的構(gòu)建增厚了渠道利潤，目前M6+的渠道利潤約60元，較以往有明顯提升，經(jīng)銷商信心恢復(fù)。我們預(yù)計省內(nèi)的渠道調(diào)整將早于省外完成，在2020年春節(jié)前的銷售旺季，M6+有望在省內(nèi)加快動銷，省內(nèi)收入也將恢復(fù)正增長。得益于省外新江蘇市場的快速擴張，公司的省外渠道布局逐步深化，已形成河南、山東、安徽三大樣板市場，市場規(guī)模均在20億以上。在主要導(dǎo)入海、天系列產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，加快核心市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，同時輻射擴張更多的新江蘇市場，我們預(yù)計省外收入將繼續(xù)保持快速增長。

股價催化劑：省內(nèi)消費升級持續(xù)

風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟不確定風(fēng)險;行業(yè)競爭加劇風(fēng)險;疫情的不確定性。