水井坊：大股東再次溢價收購 堅定加碼次高端

事項：公司公告稱，公司實際控制人Diageo plc全資子公司股東Grand Metropolitan擬通過要約收購將其持股比例從60%提升到最多不超70%，本次要約價格為45元/股，較公告前30個交易日均價溢價40.05%，較2月26日收盤價溢價19.33%。

大股東再次溢價要約收購，持續(xù)強化公司控制權(quán)。本次要約收購主體Grand Metropolitan系帝亞吉歐的全資間接子公司，目前合計持有公司2.93億股，占總股本60%，預(yù)計本次要約收購成功實施后，帝亞吉歐將持有公司70%股權(quán)，對公司的控制權(quán)進(jìn)一步增強。本次收購價格為45元/股，較當(dāng)日收盤價溢價19.33%。此次要約收購是2018年7月以來公司實控人帝亞吉歐再次對公司發(fā)起要約收購，2018年6月至8月帝亞吉歐要約收購約9913萬股，持股比例由39.71%提升至60%，收購價格62元/股。根據(jù)此前要約收購經(jīng)驗，本次要約收購大概率繼續(xù)出現(xiàn)超額要約，預(yù)計要約收購最低收購比例為25%。此外，目前北上持股占比10.04%，較年初提升1.32pcts，考慮到部分QFII持股，若大股東要約成功后，未來外資大股東及外資(北上+QFII)占比將超80%。

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帝亞吉歐彰顯長期發(fā)展信心，堅定加碼中國白酒市場。公司2011年實際控制人變更為帝亞吉歐，2013年帝亞吉歐間接持有水井坊集團(tuán)100%股權(quán)，水井坊成為唯一外資控股白酒上市公司。2018財年帝亞吉歐實現(xiàn)收入184.32億英鎊，同增1.8%，凈利潤30.22億英鎊，同增11.2%，銷量內(nèi)生增長2.5%。亞太地區(qū)來看，帝亞吉歐營收25.03億英鎊，同增3%;經(jīng)營利潤5.68億英鎊，同增19%，水井坊收入銷量增速更是快于整體，2018財年銷量同增50%，營收同增63%。水井坊仍是帝亞吉歐旗下表現(xiàn)最佳的區(qū)域超高端烈性酒品牌。我們認(rèn)為，帝亞吉歐再次溢價要約收購：1)彰顯其對旗下水井坊品牌運作成功的肯定，更彰顯長期發(fā)展信心;2)白酒行業(yè)長周期結(jié)構(gòu)繁榮，水井坊作為次高端代表品牌，收購表明其在全球烈性酒市場內(nèi)看好水井坊在中高端白酒內(nèi)的發(fā)展，加大對體內(nèi)增速最快的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的控股比例。

近期渠道反饋良好，品牌長期卡位次高端賽道。水井坊此前發(fā)布業(yè)績預(yù)增，預(yù)計2018年實現(xiàn)營業(yè)收入28.19億元，同增38%，歸母凈利潤5.79億元，同增73%，全年業(yè)績?nèi)员３州^快增速，中高檔產(chǎn)品臻釀八號、井臺和典藏銷量同增27%。18Q4以來公司明顯加大費用投入以促進(jìn)終端動銷，從近期渠道反饋來看，1月水井坊整體出貨正常，部分市場如江蘇、湖南、上海等地反饋良好，四川市場春節(jié)期間增長20%以上。中長期來看，次高端品牌跑馬圈地之后品牌格局基本確立，公司產(chǎn)品戰(zhàn)略明確卡位次高端以上價格帶，核心市場+核心門店模式繼續(xù)推動全國化布局。

盈利預(yù)測、估值及投資評級：大股東再次溢價要約反映對公司長期發(fā)展信心，繼續(xù)尋求對體內(nèi)增長最快資產(chǎn)加大控股比例。成功實施后，未來外資大股東及外資(北上+QFII)占比將超80%，預(yù)計外資定價權(quán)將繼續(xù)強化，估值穩(wěn)定性有望提升。我們暫維持公司2018-2020年EPS預(yù)測為1.19/1.45/1.74元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為32/26/22倍，給予20年25倍PE，目標(biāo)價提至為43.5元，維持“推薦”評級。

風(fēng)險因素：全國化進(jìn)程低于預(yù)期;動銷不及預(yù)期。