節(jié)慶旺季消費景氣度回升 引領(lǐng)白酒行業(yè)回歸

核心觀點：

1.事件

國家統(tǒng)計局公布白酒行業(yè)2014年產(chǎn)量數(shù)據(jù)及經(jīng)濟指標。節(jié)慶旺季消費景氣度回升，再次重申白酒板塊投資機會，強烈“推薦”。

2.我們的分析與判斷

(一)持續(xù)強推白酒板塊性投資機會

在經(jīng)濟新常態(tài)下，影響白酒行業(yè)中長期發(fā)展的核心驅(qū)動因素需要改變。而我們認為，這不單是指在反腐已成常態(tài)的格局下三公消費將難以卷土重來;更意味著在不再以GDP增速高低衡量經(jīng)濟增長質(zhì)量的大格局下，白酒行業(yè)未來將從粗放式依靠固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生的大規(guī)模消費轉(zhuǎn)向真正的大眾消費領(lǐng)域。在此背景下，牛市代表改革提速給市場投資者帶來的一種樂觀預(yù)期，因此，我們于去年12月開始，從行業(yè)基本面角度強烈推薦白酒板塊，核心觀點是:行業(yè)銷售景氣度下降通道將有望被牛市逆轉(zhuǎn)，預(yù)計持平概率較大。

而根據(jù)今年春節(jié)前白酒市場的銷售情況來看，我們認為，名酒消費春節(jié)期間景氣度提升，實則是凸顯了在節(jié)慶環(huán)境下，大眾消費者對品牌消費需求的增長。不同于以往“三公消費”時期的日常飲酒，未來隨著酒類消費的大眾社交屬性不斷增強，淡旺季之分在白酒行業(yè)也將變得越來越常態(tài)化，特別是在高檔酒消費上。因此，無論是茅臺傳聞配額已完成至今年二季度，又或是國窖1573在1月份搶眼的銷售表現(xiàn)，都是基于在消費者能夠理性接受的價格體系下，品牌營銷在節(jié)慶期間所展現(xiàn)出的動銷活力。同樣，在節(jié)后的淡季，各酒企仍將面臨在行業(yè)產(chǎn)能過剩格局下的進一步結(jié)構(gòu)調(diào)整與整合。我們預(yù)計，率先完成產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、個性化市場精準定位與營銷的公司，以及率先改革、引領(lǐng)行業(yè)整合提升集中度的公司，都將有望在這一輪調(diào)整中最終脫穎而出。

(二)看好板塊輪動下的超額收益預(yù)期

白酒行業(yè)的國企改革在老白干的改制和沱牌舍得的掛牌下，大幕已然開啟。我們認為，國企改革將是2015年重要的行業(yè)性題材投資機會，白酒企業(yè)將陸續(xù)迎來國企改革實質(zhì)進展，包括茅臺在內(nèi)的大中小市值品種改革預(yù)期全面提升。同時考慮到五糧液挺價效果在旺季表現(xiàn)突出，繼續(xù)看好其后市上漲空間，維持白酒板塊首推品種。同時，在“五糧液+山西汾酒+順鑫農(nóng)業(yè)”的原有組合下，調(diào)入高彈性拐點型品種——瀘州老窖。

(三)牛市有望逆轉(zhuǎn)行業(yè)景氣度下降通道

自2012年底白酒行業(yè)開始步入調(diào)整以來，這一輪調(diào)整已進入第三個年頭。從目前調(diào)整的結(jié)果來看，以茅五為代表的部分名酒去泡沫、去庫存已經(jīng)較為充分，限制“三公消費”政策對高端白酒需求的抑制也已初步見底，我們預(yù)計，未來行業(yè)有望在白酒消費旺盛的民間需求拉動下步入復(fù)蘇。

2014年全年我國白酒行業(yè)累計產(chǎn)量1257.13萬千升，同比增長2.75%。就累計產(chǎn)量增速水平來看，比上年同期減少4.30個百分點，環(huán)比下降0.82個百分點。其中，12月單月延續(xù)自10月份以來的負增長態(tài)勢，實現(xiàn)產(chǎn)量131.71萬千升，同比下降2.56%，比上年同期減少2.16個百分點，環(huán)比回升2.30個百分點。我們認為，基于整個白酒行業(yè)而言，產(chǎn)能過剩的格局在經(jīng)歷幾年調(diào)整后未得以根本改善，且未來仍將持續(xù)，2015年行業(yè)產(chǎn)量預(yù)計仍將下滑。因此，并購整合，特別是基于資本運作的平臺化整合，將成為一大趨勢，促使行業(yè)集中度提升。

2014年我國白酒行業(yè)收入增速為5.69%，利潤總額增速為負的狀況仍無改觀。2014年1-12月，我國白酒行業(yè)實現(xiàn)收入5258.89億元，同比增長5.69%(比上年同期減少5.53pct.);實現(xiàn)利潤總額698.75億元，同比下滑12.61%(比上年同期下滑10.69pct.)。另外，我們向前考察十年來歷史數(shù)據(jù)，2011年的收入增速達到歷史高點，為40.25%;利潤總額增速接近2007年1-11月最高值60.27%，為2008年全球金融海嘯以來最高增速。此后，自2012年開始，受到宏觀經(jīng)濟不景氣以及限制“三公消費”政策等諸多因素對行業(yè)造成的一系列負面影響，規(guī)模以上白酒企業(yè)的收入增速呈現(xiàn)明顯下滑趨勢，利潤總額增速則在前期維持一定高位的情況下，于2012年底開始出現(xiàn)下滑，且下滑速度在2013年5月傳統(tǒng)淡季期間出現(xiàn)明顯加快，同年8月出現(xiàn)近兩年以來首次負增長后，進入2014年負增長幅度更是攀升至兩位數(shù)�？傮w來說，白酒行業(yè)景氣度仍在低位運行。

2014年白酒行業(yè)毛利率32.31%，在下降通道中初現(xiàn)筑底之勢。如上所述，2014年1-12月，我國白酒行業(yè)實現(xiàn)收入5258.89億元，同比增長5.69%(比上年同期減少5.53pct.);主營成本為3559.96億元，同比增長9.12%，毛利率為32.31%，環(huán)比上月回升1.22個百分點，對比去年同期，仍下滑2.06個百分點，行業(yè)毛利率自底部出現(xiàn)緩慢回升趨勢。

利潤總額比率自2013年3月份出現(xiàn)拐點以來持續(xù)下滑。據(jù)我們測算，2014年1-12月行業(yè)利潤總額比率為13.29%，同比下滑2.75個百分點，環(huán)比微增0.24個百分點�？紤]到目前白酒行業(yè)景氣度偏低，企業(yè)在產(chǎn)品銷售方面投入依然較大，利潤總額比率短期恐難以改善。但我們已觀察到，目前毛利率和利潤總額比率都出現(xiàn)止跌跡象，是否為行業(yè)盈利能力見底信號仍有待進一步數(shù)據(jù)驗證。

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