券商：華潤(rùn)啤酒2018銷量市占率下跌

2018 年上半年該華潤(rùn)啤酒(00291)公司收入按年上升 11.4%，主要受惠于部分產(chǎn)品進(jìn)行加價(jià)，加上中高檔啤酒銷量增長(zhǎng)，平均銷售價(jià)格按年增 13%，而銷量受加價(jià)影響輕微，僅下跌1.5%。期內(nèi)毛利率大幅提升 2.5 個(gè)百分點(diǎn)至 36%。管理層表示，下半年以來(lái)整體業(yè)務(wù)表現(xiàn)包括銷量及毛利率均不及上半年，其將原因歸于宏觀經(jīng)濟(jì)疲弱及公司沒有打價(jià)格戰(zhàn)。

2018 全年銷量也較市場(chǎng)(2018 年行業(yè)銷量下跌 0.8%)為差，市占率也較 2017 年的27%有所下跌，但仍處于龍頭地位。公司 2019 年銷量目標(biāo)為與 2018 年持平，直接加價(jià)機(jī)會(huì)較少，但會(huì)繼續(xù)發(fā)展中高檔業(yè)務(wù)，未來(lái) 3 至 5 年受到 ASP 預(yù)計(jì)能每年有低單位數(shù)增長(zhǎng)。

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中國(guó)啤酒行業(yè)目前正向中高端轉(zhuǎn)型，中低端市場(chǎng)則在萎縮，故此我們認(rèn)為，單憑市占率難以評(píng)估個(gè)別公司向中高端轉(zhuǎn)型，以及產(chǎn)能優(yōu)化的進(jìn)展，而這個(gè)進(jìn)展將有利于未來(lái)收入及利潤(rùn)空間的擴(kuò)張。據(jù)華潤(rùn)啤酒管理層提供的信息，高端產(chǎn)品銷量去年下半年以來(lái)仍保持增長(zhǎng)，旗下 5 元人民幣(下同)以上的中高檔產(chǎn)品占比較2017 年有所提升(5 元以上 2017 年占比 39%，2018 年升至 43%)。

華潤(rùn)啤酒已于去年宣布擬收購(gòu)喜力中港業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)，隨著喜力中港業(yè)務(wù)的加入，有助進(jìn)一步提升中高檔業(yè)務(wù)的占比，2020 至 2021 年有望提升至逾 50%。與此同時(shí)，其也將有助華潤(rùn)毛利率的提升，喜力全球業(yè)務(wù)毛利率高達(dá) 40%，中國(guó)市場(chǎng)以高端產(chǎn)品為主，故毛利率高于該水平。

目前一線城市高端啤酒市場(chǎng)主要有外資品牌主導(dǎo)，包括百威及英博，而在次一級(jí)的城市則仍有許多發(fā)展空間。管理層擬透過(guò)喜力進(jìn)一步開拓一二線市場(chǎng)，并擬于10 元以上不同價(jià)格段，喜力將與雪花以雙品牌方式發(fā)展，由于彼此市場(chǎng)定位不同，故不會(huì)擔(dān)心造成直接競(jìng)爭(zhēng)。

華潤(rùn)啤酒對(duì)喜力的收購(gòu)目前仍等待商務(wù)部審批，管理層期望能在 2019 年上半年獲批，下半年便能納入公司財(cái)報(bào)，估計(jì) 2019 年將為雙方的磨合期，預(yù)計(jì)情況能夠逐漸改善，對(duì)于 2020 年公司業(yè)務(wù)表現(xiàn)持樂觀態(tài)度。喜力 2017 年度錄得稅后凈虧損6680 萬(wàn)元人民幣，2016 年則錄得稅后凈利潤(rùn) 5130 萬(wàn)元。

我們估計(jì)，財(cái)報(bào)合并后對(duì)于華潤(rùn)啤酒財(cái)報(bào)影響屬輕微(相較 2017 潤(rùn)啤錄得盈利11.75 億元)。而 2017 年喜力中港業(yè)務(wù)錄得虧損主要由于在營(yíng)銷費(fèi)用的投入，產(chǎn)品缺乏渠道去消化，未能有效接觸到終端消費(fèi)群，我們相信，被潤(rùn)啤收購(gòu)后在此方面的情況將會(huì)有所改善。

管理層并表示，未來(lái)會(huì)繼續(xù)留意合適的收購(gòu)項(xiàng)目，目標(biāo)傾向?yàn)榫邆淦放菩��?yīng)的外資品牌，另外就是非拉格啤酒的制造商，而拉格(低溫制造的啤酒)業(yè)務(wù)則會(huì)主要與喜力合作為主。與喜力的合作會(huì)主力在拉格啤酒方面，而非拉格啤酒業(yè)務(wù)則會(huì)傾向收購(gòu)或者與第三方合作發(fā)展。我們預(yù)計(jì) 2019 財(cái)年每股盈利為 0.52 元人民幣，目標(biāo)價(jià) 30.3 港元，對(duì)應(yīng)市盈率 50.2 倍。(現(xiàn)價(jià)截至 2019 年 3 月 12 日)