貴州茅臺(tái)：白酒品牌至高點(diǎn) 推薦評(píng)級(jí)

投資建議：

我們推薦茅臺(tái)的核心在于對(duì)其品牌價(jià)值的認(rèn)可。整個(gè)白酒消費(fèi)從滲透率和人均銷(xiāo)量的角度來(lái)講空間有限，然而我們看到茅臺(tái)價(jià)格回歸理性以后，其份額在快速提升。茅臺(tái)占據(jù)了中國(guó)白酒品牌的至高點(diǎn)，同時(shí)也是品質(zhì)的至高點(diǎn)，長(zhǎng)期來(lái)看是白酒消費(fèi)向“少而精”方向轉(zhuǎn)變最明確的受益標(biāo)的。我們根據(jù)DCF模型，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至240元(比原目標(biāo)價(jià)220元上調(diào)9%)，對(duì)應(yīng)2015年17.5倍市盈率，重申買(mǎi)入!理由政軍務(wù)消費(fèi)退出舞臺(tái)，個(gè)人和商務(wù)消費(fèi)支持成長(zhǎng)。據(jù)我們測(cè)算，目前純粹的政軍務(wù)消費(fèi)占比已經(jīng)下降到10%左右，進(jìn)一步限制三公消費(fèi)的邊際負(fù)面影響非常有限。茅臺(tái)有堅(jiān)固的群眾基礎(chǔ)，長(zhǎng)期的增長(zhǎng)主要依賴(lài)于(1)私人消費(fèi)：中國(guó)富裕家庭數(shù)量的快速增長(zhǎng)，使得可消費(fèi)茅臺(tái)的人口基數(shù)增加;(2)商務(wù)消費(fèi)：經(jīng)濟(jì)和商務(wù)活動(dòng)的增加，為茅臺(tái)的消費(fèi)帶來(lái)彈性。

價(jià)格回歸后相對(duì)性?xún)r(jià)比突出，份額快速提升。過(guò)去兩年，茅臺(tái)在所有白酒上市公司中的收入份額從25%提升到35%，是份額唯一大幅提升的品牌。核心驅(qū)動(dòng)在于價(jià)格回歸理性后，相對(duì)性?xún)r(jià)比的提升。目前茅臺(tái)占整個(gè)白酒行業(yè)份額僅6%，仍有很大提升空間。

控量政策：名為防守，實(shí)為進(jìn)攻。控量是為了保價(jià)，保價(jià)則是為了下一步放量。今年的一批價(jià)走勢(shì)不僅是供需的直接反應(yīng)，還應(yīng)該是茅臺(tái)“放量/控量”政策的先行指標(biāo)。在需求不繼續(xù)惡化的假設(shè)下，我們認(rèn)為嚴(yán)格控量有望使得一批價(jià)在旺季恢復(fù)到860元以上，從而改變中樞下移的趨勢(shì)。一批價(jià)的回升有利于提振渠道積極性，從而會(huì)帶來(lái)報(bào)表層面業(yè)績(jī)的平穩(wěn)增長(zhǎng)和預(yù)收款的恢復(fù)。

系列酒改革或?qū)�帶�?lái)驚喜。雖然系列酒約僅占茅臺(tái)收入的5%，但培育醬香口味消費(fèi)群對(duì)于茅臺(tái)酒長(zhǎng)期的放量有戰(zhàn)略意義。系列酒改革的效果并未被市場(chǎng)充分預(yù)期，或?qū)�帶�?lái)驚喜。

盈利預(yù)測(cè)與估值略微上調(diào)2014/2015年每股收益3.5%/4.9%至13.28元和13.86元。根據(jù)DCF模型，假設(shè)3%的永續(xù)增長(zhǎng)率和11.5%的折現(xiàn)率，給予目標(biāo)價(jià)240元。