白酒周期屬性弱化 估值中樞有望上移

我們的思考：預(yù)期再度修正的背后是行業(yè)邏輯發(fā)生變化。本屆春糖會上，渠道普遍反饋一季度銷售好于預(yù)期，名酒收入普遍有雙位數(shù)增長，部分企業(yè)可以達(dá)到20%-30%，行業(yè)預(yù)期重回良性。那么從去年秋糖到今年春糖，僅2個季度，為什么市場預(yù)期發(fā)生了2次大幅修正呢?我們認(rèn)為市場低估了產(chǎn)業(yè)的自我調(diào)節(jié)能力，正是因?yàn)槿ツ耆�季度�?jīng)銷商謹(jǐn)慎，所以四季度才會不壓貨而努力去庫存，為春節(jié)良性動銷奠定基礎(chǔ)，白酒的庫存周期正在減弱。實(shí)際上，預(yù)期修正的背后是行業(yè)邏輯的變化，由總量經(jīng)濟(jì)高速增長驅(qū)動的白酒量價齊升的時代已經(jīng)過去，由消費(fèi)升級驅(qū)動的白酒品牌集中、結(jié)構(gòu)升級的時代正在到來，優(yōu)勢品牌將盡享消費(fèi)升級帶來的結(jié)構(gòu)性紅利。我們認(rèn)為白酒周期性減弱，業(yè)績波動性將減小，對應(yīng)估值波動幅度有望收窄，加上MSCI納入帶來外資持續(xù)流入的確定性，我們認(rèn)為未來名酒估值區(qū)間將長期落在20-30倍區(qū)間，持續(xù)看好優(yōu)質(zhì)酒企的投資前景。

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春糖見聞：春糖反饋良性，行業(yè)繼續(xù)穩(wěn)健前行。渠道反饋春節(jié)以來動銷良性且?guī)齑嫣幱谳^低水平，名酒對19年規(guī)劃積極，具體調(diào)研見聞如下：1)經(jīng)銷商層面，第一，經(jīng)銷商隊(duì)伍更加穩(wěn)定，名優(yōu)酒經(jīng)銷商更換較少;第二，過去經(jīng)銷商資金較為分散，現(xiàn)在資金更加集中白酒主業(yè);第三，隨著春節(jié)動銷普遍超預(yù)期，經(jīng)銷商信心亦逐漸恢復(fù)。2)廠家層面，第一，廠家對量價信息、渠道庫存、消費(fèi)者信息的應(yīng)對和控制能力有所增強(qiáng);第二，廠家政策更加收放自如，如通過放松價格管控提升經(jīng)銷商積極性。3)消費(fèi)者層面，第一，消費(fèi)時間段更加集中，春節(jié)旺季明顯縮短但消費(fèi)顯著集中;第二，低頻消費(fèi)者逐漸崛起，春節(jié)低頻消費(fèi)者對名酒購買增多。

研究體系再思考：白酒周期性減弱，進(jìn)入結(jié)構(gòu)升級、品牌集中時代。從基本面來看，本輪周期白酒周期性減弱，一方面消費(fèi)需求轉(zhuǎn)向以大眾消費(fèi)為主，消費(fèi)群體趨于穩(wěn)定，另一方面從廠家到終端店對壓貨的訴求明顯更弱，且消費(fèi)升級取代總量經(jīng)濟(jì)成為驅(qū)動白酒下一階段增長的主要動力，因此行業(yè)周期性趨于弱化，白酒消費(fèi)隨經(jīng)濟(jì)的波動性減小。從資金面來看，過去板塊缺乏重價值而輕趨勢的長線投資者，而外資正在扮演這一角色，進(jìn)入2019年外資對白酒板塊的配置明顯提速，隨著MSCI比例逐漸放開以及A股國際化不斷推進(jìn)，外資長期流入A股趨勢不改，白酒板塊有望持續(xù)享受外資流入紅利。進(jìn)一步地，基本面和資金面的變化將作用于估值體系，一方面周期性減弱導(dǎo)致業(yè)績波動程度減小，名酒增長具備確定性，另一方面外資的逢低介入將會對板塊估值形成托底作用，因此我們認(rèn)為未來板塊估值體系將呈現(xiàn)出“區(qū)間收窄、中樞上移”的特征，過去估值在10-30倍之間波動，未來有望在15-30倍甚至20-30倍之間波動。

核心公司推薦：名酒表現(xiàn)穩(wěn)健，持續(xù)看好優(yōu)質(zhì)酒企投資機(jī)會。高端酒方面，茅臺經(jīng)銷商已可以支付4-6月份的貨款，對一季度業(yè)績形成支撐，預(yù)計一季度收入有望實(shí)現(xiàn)12%-15%的增長;五糧液春節(jié)動銷好、庫存低，渠道信心明顯增強(qiáng)，老版普五已完成配額的56%，預(yù)計一季度收入有望實(shí)現(xiàn)近20%的增長;老窖庫存經(jīng)停貨后有所消化，批價亦逐漸回升，挺價控貨策略明顯見效，預(yù)計一季度業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)20%的增長。次高端酒方面，汾酒春節(jié)動銷整體超預(yù)期，湖南翻倍增長，北京市場增速約30%，庫存良性，預(yù)計一季度收入有望實(shí)現(xiàn)約30%的增長;今世緣春節(jié)動銷強(qiáng)勁，南京市場增速超40%，省內(nèi)仍處于快速上升期，預(yù)計一季度乃至全年業(yè)績增速均有望達(dá)到25%-30%。中高端酒方面，古井春節(jié)回款超額完成既定目標(biāo)，古8快速增長，庫存整體良性，預(yù)計19年銷售公司收入規(guī)劃增速25%，一季度回款任務(wù)占比45%;口子窖春節(jié)合肥市場同比增速約20%，節(jié)后庫存水平較低，經(jīng)銷商仍有補(bǔ)貨需求，預(yù)計一季度收入有望實(shí)現(xiàn)15%的增長。低端酒方面，順鑫江浙滬地區(qū)春節(jié)預(yù)計完成全年目標(biāo)的50%，庫存約1個月，20-30元產(chǎn)品占比持續(xù)提升，預(yù)計一季度業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)40%的增長。

風(fēng)險提示：中高端酒動銷不及預(yù)期、三公消費(fèi)限制力度持續(xù)加大、食品安全事件風(fēng)險。