青島啤酒年報點(diǎn)評:盈利八年新低 亟待改革發(fā)力

投資要點(diǎn)：

近日公司披露年報：公司實(shí)現(xiàn)收入261.06億元，同比下降5.53%。受公司補(bǔ)交2007年以前年度所得稅款差異的影響，歸屬于上市公司股東的凈利潤為10.43億元，下降39.09%，創(chuàng)近八年最低水平，較近年高點(diǎn)2014年下降47.74%;扣非后凈利潤8.19億元，下降22.16%，較2014年下降50.89%;EPS0.77元，現(xiàn)金分紅0.35元/股。

噸酒價穩(wěn)步上行，基地市場企穩(wěn)回升。公司實(shí)現(xiàn)啤酒收入258.18億元，同比下降5.11%。毛利率41.60%，增加3.80pct(主要受益于收購三得利相關(guān)兩公司50%股權(quán))。啤酒銷量792萬噸，減少6.60%;噸酒價3259.88元/噸，上漲1.60%。青島主品牌銷量381萬噸，下降8.6%;噸酒價4158.46元/噸，上漲1.02%。其中鴻運(yùn)當(dāng)頭等高附加值產(chǎn)品銷量163萬噸，下降6.32%。其他品牌銷量411萬噸，下降4.70%，噸酒價2426.89元/噸，上漲6.98%。公司在山東地區(qū)銷售收入136.07億元，增長0.05%;在華北地區(qū)42.03億元，增長1.01%。在華南、華東和東南地區(qū)，營收繼續(xù)下降且繼續(xù)虧損，三大區(qū)域虧損額5.26億元。而山東和華北地區(qū)凈利率水平繼續(xù)保持穩(wěn)定，暫不考慮分部間交易影響，凈利率水平分別達(dá)到7.92%和13.09%。

報表未現(xiàn)改觀，所得稅等原因致凈利潤大幅下滑。公司實(shí)現(xiàn)三項費(fèi)用率27.24%，同比增加1.84pct。由于部分區(qū)域促銷費(fèi)用、品牌費(fèi)用增加，銷售費(fèi)用率23.10%，增加1.73%，其中促銷費(fèi)用17.50億元，增長6.34%;管理費(fèi)用率5.13%，增加0.02pct;財務(wù)費(fèi)用率-0.99%，增加0.09pct，主要原因是本年度利息收入同比減少所致。營業(yè)稅金及附加/營收達(dá)到8.55%，同比增加1.20pct，主要由于財政部規(guī)定部分稅費(fèi)從管理費(fèi)用項中調(diào)入該科目下所致。因補(bǔ)繳所得稅優(yōu)惠稅率執(zhí)行差異3.39億元和15年公司產(chǎn)生的處置子公司的投資收益4.45億，故今年歸屬于母公司股東凈利潤同比大幅減少。

行業(yè)競爭格局改變是近期重要看點(diǎn)。朝日啤酒當(dāng)年獲得公司19.99%H 股股權(quán)時，同時被授權(quán)可分別提名一位非執(zhí)行董事和一位監(jiān)事進(jìn)入公司董事會及監(jiān)事會。一旦華潤啤酒拿到青島啤酒的股權(quán)，將徹底改變中國啤酒行業(yè)的版圖。

華潤雪花一旦成為青島啤酒的第二大股東(假設(shè)華潤啤酒同樣獲得朝日啤酒曾獲得的任命權(quán))，囊括了雪花勇闖天涯、青島品牌、奧古特等品牌的新巨頭在中國的市占率將接近40%，將大幅拉開與百威英博和燕京啤酒的差距。

盈利預(yù)測與投資建議。我們認(rèn)為從2016年開始啤酒行業(yè)競爭戰(zhàn)略已從低價搶份額轉(zhuǎn)向升級提盈利，由于產(chǎn)品升級、直接提價、關(guān)廠減虧、競爭趨緩，華潤啤酒、百威中國、嘉士伯中國(包括重啤)、珠江啤酒盈利能力顯著提升。

公司作為龍頭之一明顯落后，未來如果合理調(diào)整內(nèi)部機(jī)制與外部戰(zhàn)略，盈利彈性、空間均值得重點(diǎn)關(guān)注。我們預(yù)計公司2017-2019年EPS1.12/1.48/1.79元，可比公司2018年P(guān)E 平均估值32倍，給予公司2018年26倍PE，目標(biāo)價38.48元，維持“買入”評級。

主要不確定因素。行業(yè)競爭持續(xù)激烈，啤酒消費(fèi)繼續(xù)下滑。