百潤(rùn)股份欲收購(gòu)巴克斯酒業(yè) 確信買(mǎi)入評(píng)級(jí)

事件：

公司4月14日公告,對(duì)前次公告的重大資產(chǎn)重組方案(以非公開(kāi)發(fā)行股份的方式收購(gòu)關(guān)聯(lián)公司巴克斯酒業(yè)100%的股權(quán))進(jìn)行調(diào)整:交易價(jià)格由55.6億元調(diào)整為49.4億元,發(fā)行數(shù)量由3.24億股調(diào)整為2.88億股,發(fā)行價(jià)格為17.17元/股。

點(diǎn)評(píng)：

1、預(yù)調(diào)酒行業(yè)由培育期進(jìn)入成長(zhǎng)期，收入實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。預(yù)調(diào)酒行業(yè)作為酒業(yè)新品類(lèi)，在中國(guó)起步較晚，目前處于快速成長(zhǎng)期，2014年規(guī)模約為25億元，同比增長(zhǎng)約67%。預(yù)調(diào)酒具有年輕時(shí)尚、低酒精度和大眾消費(fèi)的屬性，符合酒類(lèi)飲品消費(fèi)趨勢(shì)，未來(lái)發(fā)展空間巨大。

目前我國(guó)預(yù)調(diào)雞尾酒行業(yè)的知名企業(yè)主要有銳澳、冰銳、VK、吉倫達(dá)、藍(lán)精伶等，其中以銳澳、冰銳為兩大主導(dǎo)品牌，最近幾年，巴克斯酒業(yè)的產(chǎn)量、銷(xiāo)售額快速增長(zhǎng)，目前已成長(zhǎng)為我國(guó)產(chǎn)銷(xiāo)量最大的預(yù)調(diào)雞尾酒生產(chǎn)廠商之一，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率領(lǐng)先，由2013年的約20%左右逐漸增加至2014年的約40%左右。

2、巴克斯酒業(yè)為預(yù)調(diào)酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，擁有突出品牌力和渠道力，新產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)解決產(chǎn)能瓶頸，推動(dòng)收入進(jìn)一步快速增長(zhǎng)。1)品牌優(yōu)勢(shì)：巴克斯酒業(yè)自2003年成立起，一直致力于旗下“RIO”品牌預(yù)調(diào)雞尾酒的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，已在市場(chǎng)樹(shù)立起較高的品牌認(rèn)知度。巴克斯酒業(yè)非常注重品牌形象的推廣與宣傳，近三年銷(xiāo)售費(fèi)用率處于平均約38.5%的高水平，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，公司銷(xiāo)售費(fèi)用仍將保持較高的水平。此外，隨著此次重組的完成，巴克斯酒業(yè)可借助上市公司平臺(tái)進(jìn)一步提升品牌影響力。

2)渠道優(yōu)勢(shì)：巴克斯酒業(yè)銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)覆蓋全國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市，目前已進(jìn)入國(guó)內(nèi)大中型超市幾千家，傳統(tǒng)終端銷(xiāo)售點(diǎn)過(guò)萬(wàn)家，并在娛樂(lè)場(chǎng)所、電商渠道暢銷(xiāo)。由于行業(yè)處于快速成長(zhǎng)初期，因此巴克斯酒業(yè)的銷(xiāo)售市場(chǎng)主要集中于北上廣深等一線城市以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的二、三線城市，未來(lái)隨著城鎮(zhèn)化的發(fā)展和居民消費(fèi)升級(jí)，其在渠道下沉方面仍有較大空間。

3)產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)：巴克斯酒業(yè)目前是我國(guó)產(chǎn)銷(xiāo)量最大的預(yù)調(diào)雞尾酒生產(chǎn)廠商之一，產(chǎn)品供不應(yīng)求，為了緩解產(chǎn)能瓶頸，一方面，巴克斯酒業(yè)與多家企業(yè)建立委托加工業(yè)務(wù)合作關(guān)系，以滿(mǎn)足市場(chǎng)需求;另一方面，公司積極布局南匯新場(chǎng)鎮(zhèn)生產(chǎn)基地和巴克斯的新產(chǎn)能建設(shè)，其中南匯新場(chǎng)鎮(zhèn)生產(chǎn)基地將形成年產(chǎn)600萬(wàn)箱瓶裝雞尾酒生產(chǎn)能力，預(yù)計(jì)于15年2月投產(chǎn)，巴克斯預(yù)計(jì)形成年產(chǎn)2000萬(wàn)箱雞尾酒生產(chǎn)能力，預(yù)計(jì)于16年1月投產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)隨著巴克斯酒業(yè)新建產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，其在市場(chǎng)的影響力將會(huì)進(jìn)一步提高，公司收入將實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

3、公司同時(shí)與交易對(duì)方簽署《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》，約定2014-2017年巴克斯酒業(yè)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)分別為2.22億元、3.83億元、5.44億元和7.06億元，對(duì)應(yīng)增長(zhǎng)率分別為72.5%、42.0%和29.8%，若巴克斯酒業(yè)在補(bǔ)償期間每年年末累計(jì)實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)不足累計(jì)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)，差額部分由交易對(duì)方進(jìn)行補(bǔ)償，這一協(xié)議增強(qiáng)了公司未來(lái)盈利的確定性。據(jù)公司披露，巴克斯酒業(yè)1Q15實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.75億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)4億元，凈利潤(rùn)3億元，已接近完成全年預(yù)測(cè)值。

4、盈利預(yù)測(cè)與估值。我們預(yù)計(jì)公司此次重大資產(chǎn)重組可于15年順利完成，公司收購(gòu)巴克斯酒業(yè)這一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)后，有望實(shí)現(xiàn)收入和業(yè)績(jī)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，從而進(jìn)一步提高其持續(xù)盈利能力，幫助公司實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的多元化，增強(qiáng)公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。我們預(yù)測(cè)公司15-17年EPS分別為2.13、3.52和4.84元，給予公司15年48xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)102.24元，增持評(píng)級(jí)。

主要不確定因素。重組進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全問(wèn)題。

中金公司：百潤(rùn)股份買(mǎi)入評(píng)級(jí)

我們首次覆蓋百潤(rùn)股份，給予確信買(mǎi)入評(píng)級(jí)。公司擬發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)實(shí)際控制人劉曉東先生旗下巴斯克酒業(yè)資產(chǎn)，華麗變身為預(yù)調(diào)雞尾酒龍頭。我們認(rèn)為 RIO 是一種顛覆式創(chuàng)新的跨界飲品，兼具了白酒的利潤(rùn)率和飲料的市場(chǎng)空間，具有很大的市值空間。RIO于 2014 年爆發(fā)，目前仍在爆發(fā)初期，預(yù)計(jì)其增長(zhǎng)會(huì)持續(xù)超預(yù)期。我們預(yù)計(jì)注入后百潤(rùn) 2015/16 年收入分別達(dá)到 35 億元/63 億元，凈利潤(rùn)達(dá) 9 億元/18 億元。給予 2016 年 30x 估值，目標(biāo)市值 540 億元，目標(biāo)價(jià) 120 元，50%上漲空間，確信買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

RIO:精準(zhǔn)定位“小姐妹聚會(huì)”市場(chǎng)，百億元單品呼之欲出。RIO“低酒精度+果汁+炫彩包裝”成為小姐妹社交場(chǎng)合的最佳選擇，經(jīng)過(guò)十年的市場(chǎng)培育，于 14 年迎來(lái)爆發(fā)成為 10 億元單品。定位細(xì)分市場(chǎng)并未限制其市場(chǎng)空間，因?yàn)槠鋯蝺r(jià)是一般飲料的 5-10倍。 我們僅考慮 15-34 歲人群的消費(fèi)潛力，估計(jì)預(yù)調(diào)雞尾酒有 1.5億箱的市場(chǎng)空間，假設(shè) RIO 占 40%的市場(chǎng)份額，則單品有 6 千萬(wàn)箱即 100 億元的收入空間。

RIO 贏在營(yíng)銷(xiāo)而非產(chǎn)品，品類(lèi)代言地位短期內(nèi)難被顛覆。從“愛(ài)情公寓”到“何以笙蕭默”，RIO 的成功離不開(kāi)一次又一次成功的精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)。營(yíng)銷(xiāo)的成功具有占領(lǐng)意義，一旦在消費(fèi)者心目中樹(shù)立正宗形象，跟隨者短期都會(huì)被視為山寨。并且未來(lái)兩三年是市場(chǎng)快速擴(kuò)容階段，新進(jìn)入者很難對(duì)其價(jià)格體系和利潤(rùn)率造成顛覆式影響。

長(zhǎng)期來(lái)看，百潤(rùn)可通過(guò)擴(kuò)大消費(fèi)場(chǎng)景或品類(lèi)，成長(zhǎng)為快消巨頭。百潤(rùn)通過(guò) RIO 的爆發(fā)式增長(zhǎng)快速建立一只高素質(zhì)的快消品團(tuán)隊(duì)，兼具現(xiàn)代化的營(yíng)銷(xiāo)力和全國(guó)化的渠道體系。中期可通過(guò)擴(kuò)大消費(fèi)場(chǎng)景，長(zhǎng)期則可通過(guò)品類(lèi)擴(kuò)展打開(kāi)單品的天花板。

財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)

我們預(yù)計(jì)注入 RIO 后百潤(rùn) 2015/16 年收入分別達(dá)到 34.76 億元/62.97 億元，凈利潤(rùn)達(dá) 9.13 億元/18.24 億元。

估值與建議

給予 2016 年 30x 估值，目標(biāo)市值 540 億元， 目標(biāo)價(jià) 120 元， 50%上漲空間，確信買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)

重組方案目前仍在等待證監(jiān)會(huì)審批中，仍然存在審批風(fēng)險(xiǎn);啤酒巨頭進(jìn)入的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn);稅率提高風(fēng)險(xiǎn);食品安全風(fēng)險(xiǎn)。