古井貢酒：份額加速提升 值享估值溢價

公司18年完美收官，19Q1收入利潤增長43%/35%，大超市場預(yù)期，且現(xiàn)金流及預(yù)收款等指標(biāo)亦表現(xiàn)靚麗，業(yè)績受成本及費用確認(rèn)時點影響稍遜收入，但從春節(jié)前后批價跟蹤及渠道庫存調(diào)研看，公司收入增長堅實且可持續(xù)。我們認(rèn)為，公司逐步進(jìn)入省內(nèi)份額收割期，受益“集中+升級”兩大邏輯，公司未來三年收入高增，業(yè)績彈性釋放仍可期待，我們17年深度報告及3月份糖酒會調(diào)研報告的推薦邏輯持續(xù)驗證，公司值得享受估值溢價。小幅上調(diào)19-20年收入108億、126億，EPS 4.40、5.27元，上調(diào)年內(nèi)目標(biāo)價至132元，對應(yīng)19年30x，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

(圖片來源網(wǎng)絡(luò)，如有侵權(quán)請聯(lián)系本站)

報告正文

年報符合預(yù)期，19Q1收入利潤增長43%/35%，超出市場預(yù)期，現(xiàn)金流表現(xiàn)靚麗。公司18年收入86.9億，同比+24.7%，歸母凈利16.95億，同比+47.6%。Q4單季收入19.2億，同比+18.4%，歸母凈利4.4億，同比+25.1%，Q4增速放緩主要系公司提前完成全年任務(wù)，四季度主動控制發(fā)貨節(jié)奏所致。19Q1收入36.7億，同比+43.3%，歸母凈利7.8億，同比+34.8%，收入業(yè)績超出市場預(yù)期，利潤增速慢于收入增速主要系成本上升所致。18Q4+19Q1收入利潤分別增長+33.6%、+31.2%，表現(xiàn)靚麗。18年末預(yù)收款11.5億，創(chuàng)歷史新高，19Q1末預(yù)收款11.15億，同比-13.2%，環(huán)比-0.34億。19Q1現(xiàn)金回款32.8億，同比+41.6%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流10億，同比+421%，主要系銷售收到現(xiàn)金增加所致，部分票據(jù)到期和貼現(xiàn)亦有貢獻(xiàn)。公司18年擬每10股派現(xiàn)15元(含稅)，分紅率44.6%，逐年提升。

18年：結(jié)構(gòu)升級推動毛利率提升，費用率及稅金率下降推升凈利率。公司18年毛利率77.8%，同比+1.3%，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級所致，草根調(diào)研反饋，18年公司年份原漿占比接近80%，8年及以上產(chǎn)品增長70%+，結(jié)構(gòu)升級明顯。18年銷售及管理費用率分別下降-0.26%、-0.96%，主要系收入高增帶來費用率攤薄(其中綜合促銷費增長較多，同比17年增長46%，其他費用增速均慢于收入，整體費用率有所下降)，稅金及附加比率下降-1.59%，推升凈利率提升3%至20%。

19Q1：成本上升致毛利率略有下降，費用率及稅金率保持較為穩(wěn)定。19Q1毛利率78.2%，同比-1.5%，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級背景下，毛利率下降主要系成本上升所致，一是包材(玻璃瓶)及人工成本上升，二是年份原漿產(chǎn)品品質(zhì)升級導(dǎo)致成本上升。19Q1銷售及管理費用率分別+0.81%、-0.68%，稅金及附加比率同比+0.05%，基本保持穩(wěn)定。由于毛利率下降，公司19Q1凈利率小幅下降1.4%至21.7%。

省內(nèi)持續(xù)深耕保持高增長，黃鶴樓順利完成全年目標(biāo)。分區(qū)域看，18年華中地區(qū)同比增長25.5%，收入占比達(dá)90.6%，增長主要由安徽省內(nèi)貢獻(xiàn)，湖北黃鶴樓18年完成收入8.66億，順利完成目標(biāo)，19年完成業(yè)績承諾條件為大概率事件，河南地區(qū)18年處于調(diào)整期，草根調(diào)研反饋增速不高，期待公司先調(diào)高結(jié)構(gòu)、調(diào)低目標(biāo)，厚積以待薄發(fā)。此外，省外華北地區(qū)18年增長32.3%，增速提升明顯，推測與公司加大招商力度有關(guān)。

全年展望：省內(nèi)份額加速提升，成本影響預(yù)計后續(xù)將緩解，業(yè)績彈性仍可期待。草根調(diào)研反饋，春節(jié)期間，古井省內(nèi)表現(xiàn)愈發(fā)強(qiáng)勢，合肥城區(qū)逐步向合肥周邊市場擴(kuò)散，相較省內(nèi)競品，古井營銷更為狼性，省內(nèi)市占率加速提升。公司18Q4主動控貨，渠道庫存消化情況良好，一季度批價穩(wěn)定、庫存合理，增長良性。我們認(rèn)為，公司當(dāng)前進(jìn)入市場份額快速收割期，收入預(yù)計將保持高增。利潤端方面，一季度毛利率下降主要系成本上升所致，預(yù)計后續(xù)成本影響將有所緩解，公司在凈利率仍低背景下，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級以及內(nèi)部經(jīng)營效率的提升，業(yè)績彈性仍可期待。期待公司效仿汾酒、五糧液等，薪酬機(jī)制更加靈活，激發(fā)公司內(nèi)部活力。

逐步進(jìn)入省內(nèi)份額收割期，值享估值溢價，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。我們認(rèn)為，公司逐步進(jìn)入省內(nèi)份額收割期，受益“集中+升級”兩大邏輯，公司未來三年收入高增，業(yè)績彈性釋放仍可期待，我們17年深度報告及3月份糖酒會調(diào)研報告的推薦邏輯持續(xù)驗證，公司值得享受估值溢價。小幅上調(diào)19-20年收入108億、126億，EPS4.40、5.27元，上調(diào)年內(nèi)目標(biāo)價至132元，對應(yīng)19年30x，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

風(fēng)險提示：需求回落，省內(nèi)競爭加劇，省外拓展不及預(yù)期。