古井貢酒：回歸與振興的徽酒龍頭

我們對上輪白酒牛股古井貢酒復(fù)盤，公司經(jīng)歷了07-09年三年深度調(diào)整后，通過聚焦產(chǎn)品、區(qū)域和營銷，年份原漿在09年后快速增長，同期業(yè)績屢超市場預(yù)期，成就了古井貢酒“回歸與振興”復(fù)興之路。本輪周期以來，古井在新一屆管理層帶領(lǐng)下，強化上輪復(fù)興之路的優(yōu)勢，盡享省內(nèi)200-300元價格帶的消費升級，同時控費政策下業(yè)績紅利盡顯，呼吁改革之風(fēng)推動公司更快發(fā)展。維持18-19年EPS 3.17和4.20元，維持目標(biāo)價97元，對應(yīng)19年23倍，重申強烈推薦。

不破不立，后發(fā)制人。古井貢酒是中國八大名酒之一。98年前曾在王效金“降價降度”等策略下蓬勃發(fā)展，但公司內(nèi)部體制混亂、品牌流失等問題終在03年開始爆發(fā)，經(jīng)營也陷入困頓。經(jīng)過調(diào)整，08年古井?dāng)[脫歷史的陰霾、品牌也有了清晰的定位，業(yè)績表現(xiàn)搶眼，市值也大幅提升。

第一階段：改制受困，舉步艱難(1998-2007)。在此期間，公司受制多元化發(fā)展戰(zhàn)略，產(chǎn)品線混亂。同時改制也屢次受挫，05年經(jīng)歷稅務(wù)風(fēng)波，07年高層動蕩，公司幾經(jīng)波折，發(fā)展較為緩慢。

第二階段：深度調(diào)整，夯實基礎(chǔ)(2007-2009)。第二階段是古井非常重要的幾年，比起其他白酒企業(yè)，古井調(diào)整較早，從07年起便圍繞“回歸與振興”發(fā)展策略積極調(diào)整，戰(zhàn)略層上，公司定位中高端，集中資源做好白酒，之后引入戰(zhàn)略投資者優(yōu)化公司體制;運營層上，公司把控原料，扁平化渠道，布局重點市場;產(chǎn)品層上，公司完善產(chǎn)品體系，年份原漿酒強勢回歸中高端品牌定位，08年起逐步步入正軌。

第三階段：鳳凰涅槃，洼地崛起(2009-2012)。三年調(diào)整實現(xiàn)大發(fā)展，改革成效逐漸向財務(wù)層落實，年份原漿成核心增量。09年在改革逐顯成效的基礎(chǔ)上，公司圍繞核心產(chǎn)品和核心市場實施“聚焦戰(zhàn)略”，年份原漿酒發(fā)力，各項財務(wù)數(shù)據(jù)證實了公司通過拐點進入快速成長期。09-11年年份原漿分別實現(xiàn)銷售收入2.4億、7.4億和超18億元，占總體收入的18%、39%和55%+，帶動公司毛利率不斷提升。09年總營收略微下降，但凈利潤較上年增長達319.5%，業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。公司10-11年收入利潤也維持了較高增速。

股價復(fù)盤：估值領(lǐng)先業(yè)績，業(yè)績消化估值。股價轉(zhuǎn)折點發(fā)生在08年第四季度，也就是年份原漿酒推出之后。在業(yè)績兌現(xiàn)前，古井的估值超過200倍，09年古井業(yè)績增長達到319.5%，表現(xiàn)遠超市場預(yù)期，之后估值消化至50倍，接著核心產(chǎn)品持續(xù)放量，估值漲至150倍，10年業(yè)績持續(xù)增長124%后又回到50X，12年后消化至30左右。即使市場意識到了古井已經(jīng)通過拐點邁入高速發(fā)展期，當(dāng)時古井價值仍被低估，價值低估的核心是業(yè)績持續(xù)超預(yù)期。古井09和10年的實際EPS分別為0.6和1.34，遠遠超出市場預(yù)期。

行業(yè)向好必不可缺，核心三板斧助力古井復(fù)蘇。從古井的例子跳出看白酒企業(yè)，行業(yè)向好必不可缺，是企業(yè)從底部走出、實現(xiàn)跨越式發(fā)展的先決驅(qū)動力，而做好白酒的內(nèi)功也非常重要，核心三招：聚焦白酒、聚焦產(chǎn)品，聚焦市場。

展望今朝：百億近在眼前，業(yè)績紅利更顯，維持“強烈推薦-A”評級。本輪周期以來，公司延續(xù)上輪復(fù)蘇三板斧，聚焦主業(yè)、聚焦高端、聚焦市場，盡享消費升級，中高端產(chǎn)品快速增長，同時費用率潛力優(yōu)化空間大，未來合理凈利率有望站穩(wěn)20%。維持18-19年EPS 3.17和4.20元，考慮其收入和利潤持續(xù)高增，給予19年23倍，目標(biāo)價97元，維持“強烈推薦-A”評級。

風(fēng)險提示：省內(nèi)競爭加劇，需求不及預(yù)期。