口子窖：穿越周期的長跑型選手

口子窖戰(zhàn)略目標(biāo)長遠(yuǎn)，注重穩(wěn)健經(jīng)營，可謂是白酒行業(yè)內(nèi)穿越周期的長跑型選手。年初以來在低估值前提下，漲幅輸于古井，我們認(rèn)為是收入增速略低，市場擔(dān)心省內(nèi)格局變化壓制公司估值。中期來看，口子窖具備穿越周期的能力，深厚品牌積淀促進(jìn)公司享受省內(nèi)“升級+集中”趨勢，唯期待公司加大品牌和渠道投入，推動更快收入增速。預(yù)測19-21年EPS 3.06、3.51、3.94元，給予20-21年20倍PE，年內(nèi)目標(biāo)價70元，兩年目標(biāo)價79元，對應(yīng)市值474億，維持“強烈推薦-A”評級。報告對公司穿越周期原因、未來省內(nèi)競爭格局、省外擴張等方面，均有深入分析及建議，推薦閱讀。

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報告摘要

為何口子年初以來漲幅弱于古井?—省內(nèi)格局變化壓制估值。截止到19年5月底，古井漲幅接近翻倍，口子漲幅63%，漲幅明顯弱于古井。主要原因在于估值，19年以來口子窖與古井的估值差距逐漸拉大。今年春節(jié)以來，古井在省內(nèi)表現(xiàn)更為強勢，增速更快，如重點市場合肥古井投入力度更大，市場份額提升明顯，口子窖策略相對保守，增速較古井略慢一些，市場擔(dān)心口子在省內(nèi)與古井的差距會逐漸拉大，從而壓制口子的估值。

應(yīng)如何看待口子窖?—穿越周期的品種�？谧邮欠堑湫桶拙破髽I(yè)，周期性及營銷狼性均弱于同行，十幾年來穩(wěn)健增長，即使13-14年收入業(yè)績也僅有小幅下滑，與其他酒企相比，其收入業(yè)績波動性均較小，是穿越周期的品種。

為何口子可以穿越周期?1)內(nèi)在：戰(zhàn)略目標(biāo)長遠(yuǎn)，激勵到位人事穩(wěn)定。公司管理層能力一流，戰(zhàn)略目標(biāo)長遠(yuǎn)，不追求短期快速收益，經(jīng)營風(fēng)格穩(wěn)健務(wù)實。同時人事穩(wěn)定，核心管理層均在口子工作20年以上，高層合計持有公司股份達(dá)45%，團隊穩(wěn)定性極高。2)產(chǎn)品：執(zhí)著于品質(zhì)，核心產(chǎn)品粘性高。公司對產(chǎn)品品質(zhì)把控嚴(yán)格，品質(zhì)穩(wěn)定性極高，同時核心產(chǎn)品口子窖5年推出早(98年底推出)，比古井年份原漿推出早了近10年，消費者記憶深刻、粘性較強，擁有忠實穩(wěn)定的消費群體。3)渠道：經(jīng)銷商利益綁定，低庫存形成弱渠道周期。①口子窖采用大商制，渠道利潤高，經(jīng)銷商推力強，且經(jīng)銷商也是公司股東，與公司利益充分綁定，激勵到位，渠道穩(wěn)定性極高。②白酒行業(yè)具有庫存周期，從而放大報表業(yè)績波動，而口子窖始終堅持“不壓庫存”原則，經(jīng)銷商庫存長期維持1個月左右合理水平，低庫存使得其庫存周期性較弱，業(yè)績增長更加穩(wěn)健。

兩大問題探討：1)省內(nèi)未來競爭格局推演。省內(nèi)“升級+集中”趨勢下，預(yù)計兩者市占率均將持續(xù)提升，但古井進(jìn)攻性更強，口子風(fēng)格更偏穩(wěn)健，預(yù)計古井份額提升速度更快，口子與古井的份額差距將進(jìn)一步拉大，我們認(rèn)為口子窖的穩(wěn)健風(fēng)格及品牌積淀，在省內(nèi)仍將占有重要地位，同時也建議公司加大投入，更快提升份額。2)如何看待口子窖的省外擴張?公司2000年左右曾嘗試省外拓展，但后來外省名酒復(fù)制盤中盤模式，疊加口子沒有順應(yīng)消費升級推出更高價位段的產(chǎn)品，導(dǎo)致省外份額逐漸削減，公司錯失全國化機遇。當(dāng)前地產(chǎn)酒靠自身品牌進(jìn)行省外拓展有一定難度，建議公司做好長期投入的準(zhǔn)備，加大投入持續(xù)培育消費者。

展望未來：省內(nèi)“升級+集中”趨勢不改，口子將持續(xù)受益。1)產(chǎn)品升級，看齊江蘇市場300元產(chǎn)品價格帶。安徽省內(nèi)消費升級趨勢不改，口子10年以上產(chǎn)品將繼續(xù)保持較高增速，未來將看齊江蘇市場，300元價格帶持續(xù)放量，成為未來收入業(yè)績增長的核心驅(qū)動力。2)省內(nèi)集中度加速提升，呼吁公司加大投入，更快提升份額。15年白酒行業(yè)復(fù)蘇以來，古井口子在徽酒份額持續(xù)提升，17-18年更呈加速提升態(tài)勢。當(dāng)前省內(nèi)進(jìn)入集中度快速提升階段，與古井相比，口子策略略顯保守，份額提升速度略慢，呼吁公司加大市場投入，更快提升份額。

投資建議：長期視角買入，三年看474億市值，給予“強烈推薦-A”評級。公司戰(zhàn)略目標(biāo)長遠(yuǎn)，注重穩(wěn)健經(jīng)營，一季報業(yè)績增速再超預(yù)期，盈利能力創(chuàng)新高。中期來看，安徽省內(nèi)“升級+集中”趨勢不改，口子作為龍頭之一將持續(xù)受益，有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，我們預(yù)測19-21年EPS 3.06、3.51、3.94元，增速分別為20%、15%、12%�？紤]到當(dāng)前格局仍會對估值有所壓制，并結(jié)合DCF估值結(jié)果，給予20-21年20倍PE，年內(nèi)目標(biāo)價70元，兩年目標(biāo)價79元，對應(yīng)市值474億，維持“強烈推薦-A”評級。

風(fēng)險提示：需求回落、省內(nèi)競爭加劇、省外擴張不及預(yù)期。