五糧液：改革順利推進(jìn) 報(bào)表高質(zhì)量增長(zhǎng)

五糧液上半年量?jī)r(jià)齊升，價(jià)格站穩(wěn)千元值得期待。1H19五糧液酒估計(jì)發(fā)貨1.5萬(wàn)噸，量較去年同期增加15%+，其中2Q19第七代、八代五糧液嚴(yán)控發(fā)貨節(jié)奏，預(yù)計(jì)1618、低度等體發(fā)貨節(jié)奏更快。同時(shí)由于1618等其他五糧液較去年同期提價(jià)10%、收藏版、第八代等出廠價(jià)提升約10%，帶動(dòng)整體價(jià)格預(yù)計(jì)有5%以上增長(zhǎng)。目前公司仍嚴(yán)控發(fā)貨節(jié)奏，嚴(yán)打低價(jià)竄貨，7月份酒廠已處罰20多家經(jīng)銷(xiāo)商，第八代8月份開(kāi)始執(zhí)行1006元建議流通價(jià)，經(jīng)銷(xiāo)商配合積極。三季度準(zhǔn)備投放第八代約5000噸左右，控制好發(fā)貨節(jié)奏、配合相應(yīng)的監(jiān)督、拉動(dòng)政策挺價(jià)，預(yù)計(jì)終端成交價(jià)格將進(jìn)一步上移，站穩(wěn)千元價(jià)格帶是大概率事件。

報(bào)表高質(zhì)量增長(zhǎng)，預(yù)收款、現(xiàn)金流指標(biāo)靚麗。二季度末預(yù)收款環(huán)比下降5億元，與第八代五糧液控制發(fā)貨節(jié)奏、要求經(jīng)銷(xiāo)商按月打款有關(guān)。Q2銷(xiāo)售回款103億元，同比大幅增長(zhǎng)51%，主要由于應(yīng)收票據(jù)減少。Q2經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量4.4億元，對(duì)比同期由負(fù)轉(zhuǎn)正。

五糧液量?jī)r(jià)齊升，站穩(wěn)千元價(jià)格值得期待。2Q19毛利率同比下降，期間費(fèi)用率下降推動(dòng)凈利率提升明顯。2Q19毛利率70.2%，同比下降2pct，推測(cè)原因是非酒業(yè)務(wù)拖累。從上半年酒類(lèi)毛利率提升1.6pct來(lái)推斷，單二季度酒類(lèi)毛利率也應(yīng)同比改善，預(yù)計(jì)下半年提價(jià)效應(yīng)顯現(xiàn)，毛利率仍可樂(lè)觀展望。Q2營(yíng)業(yè)稅金及附加為14.3%，同比持平，銷(xiāo)售費(fèi)用率為14.4%，同比下降1pct，預(yù)計(jì)下半年?duì)I銷(xiāo)人員增加、獎(jiǎng)勵(lì)、會(huì)員費(fèi)用支出增加，銷(xiāo)售費(fèi)用率將略有抬升，管理費(fèi)用率為5.3%(包含研發(fā)費(fèi)用)，同比大幅下降2.5pct，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。凈利率為31.3%，同比提升1pct，致使業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂谑杖朐鏊佟?/p>

補(bǔ)短板、拉長(zhǎng)板，奮力推進(jìn)“二次創(chuàng)業(yè)”。生產(chǎn)方面，細(xì)化生產(chǎn)全過(guò)程管理，嚴(yán)格工規(guī)執(zhí)行，不斷提升一級(jí)酒率。品牌方面，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推出全新產(chǎn)品管理制度，五糧液1+3、系列酒4+4產(chǎn)品體系更加清晰。營(yíng)銷(xiāo)方面，調(diào)整組織架構(gòu)，加快推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，強(qiáng)化洞察市場(chǎng)和精準(zhǔn)服務(wù)的執(zhí)行力。

盈利預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)下半年產(chǎn)品批價(jià)穩(wěn)步上漲，經(jīng)銷(xiāo)商渠道利潤(rùn)改善，渠道正循環(huán)加速，旺季預(yù)計(jì)備貨、動(dòng)銷(xiāo)兩旺。往明年展望，茅臺(tái)量緊價(jià)高、五糧液控制發(fā)貨節(jié)奏站穩(wěn)千元后有望放量。未來(lái)3-5年，品牌集中度提升、消費(fèi)持續(xù)升級(jí)，五糧液作為濃香龍頭，量?jī)r(jià)空間廣闊。預(yù)計(jì)公司19/20/21年收入增速分別為27%、18%、15%，歸屬于母公司凈利潤(rùn)增速分別為32%、23%、20%。目前市值對(duì)應(yīng)PE分別為31X、25X、21X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀波動(dòng)超預(yù)期、食品安全問(wèn)題。