五糧液點評：營收凈利均加速 人事調(diào)整強化執(zhí)行力

營收凈利潤均加速增長，經(jīng)營質(zhì)量略下降。公司Q2營收、凈利潤同比增速分別為37.73%、55.2%，均較Q1加速增長。公司淡季表觀加速部分原因系預收款釋放所致，報告期內(nèi)公司預收款項環(huán)比減少13.53億元，如剔除預收款影響因素，公司實際收入(收入+預收款項增量/1.17)同增22%。報告期內(nèi)公司現(xiàn)金流狀況表現(xiàn)欠佳，公司Q2收到現(xiàn)金回款67.96億元，較去年同期持平微增，主要系公司為緩解經(jīng)銷商資金壓力允許經(jīng)銷商利用票據(jù)代替現(xiàn)金打款，報告期內(nèi)公司營收票據(jù)為169.78億元，同增47.27%繼續(xù)維持高位。渠道跟蹤顯示，部分經(jīng)銷商已經(jīng)打完全年計劃量，整體打款進度約90%，渠道打款積極性很高，公司強勢品牌力及硬通貨屬性可窺一斑。

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費用管控抵消稅率影響，凈利潤率再提升。受益于提價，報告期內(nèi)公司酒類產(chǎn)品毛利率較去年同期同增1.29%至76.53%，公司整體毛利率較去年同增1.19%至72.84%。報告期內(nèi)公司稅金及附加占營收比14.13%，較去年同期提升5pct主要系公司執(zhí)行新消費稅率所致。報告期內(nèi)公司凈利潤率33.19%，較去年同期增長1.36pct至33.19%，消費稅因素沒能拖累公司盈利能力主要受益于公司期間費用率下降，報告期內(nèi)公司銷售費用率、管理費用率分別為10.06%、5.52%，分別同比下降3.86pct、1.37pct。

順價銷售存利潤，品牌力強有硬通貨屬性，調(diào)價后提性價比促進銷售，中秋茅臺放量毋庸擔心。當前830元左右批價較789元出廠價已經(jīng)實現(xiàn)順價銷售，同時公司品牌力強在經(jīng)銷商心目中仍有硬通貨屬性，具體體現(xiàn)在多點庫存經(jīng)銷商仍會接而其他競品則更糾結(jié)。近期京東自營顯示五糧液實際成交價在969元，調(diào)價后凸顯的性價比推動了實際銷售，故經(jīng)銷商反饋庫存迅速降低。當前五糧液與茅臺之間價差足夠大，茅臺放量對五糧液沖擊不大，反而公司實際終端價落在950元附近有利于動銷，故中秋期間茅臺放量對公司沖擊不大。

人事變動或深化改革力度及政策執(zhí)行力，繼續(xù)看好公司二次創(chuàng)業(yè)。李曙光董事長上任以來開啟公司全年深化改革進程，公司在渠道、產(chǎn)品、品牌方面均有所為，前期新聞報道任命黨委副書記鄒濤為五糧液集團副董事長并協(xié)助劉中國分管銷售工作，人事變動或能進一步推薦改革力度并加強公司政策執(zhí)行力，草根調(diào)研顯示今年以來公司銷售管理更加精細化，對經(jīng)銷商的管控、價格控制也逐漸到位，人事調(diào)整帶來的管理完善逐漸體現(xiàn)出來。

盈利預測及投資建議：我們維持盈利預測，預計18年、19年、20年EPS分別為3.42元、4.33元、5.32元，維持“審慎增持”評級。