水井坊：動(dòng)銷逐季改善 關(guān)注預(yù)期修復(fù)空間

Q2動(dòng)銷逐月改善，庫(kù)存消化至合理水平。公司對(duì)20年目標(biāo)并未設(shè)定硬性指標(biāo)，盡可能避免疫情影響的后遺癥，公司節(jié)后停止發(fā)貨，以消化庫(kù)存為主，部分經(jīng)銷商任務(wù)調(diào)減20%，緩解渠道壓力。4月以來(lái)隨著消費(fèi)逐步恢復(fù)，疊加公司加大終端門店促銷力度、宴席投放增加等，公司核心產(chǎn)品動(dòng)銷逐月改善，庫(kù)存持續(xù)消化，當(dāng)前庫(kù)存已消化至1.5個(gè)月左右，處于較低水平。

低庫(kù)存+中秋旺季，預(yù)計(jì)下半年有望實(shí)現(xiàn)15%+增長(zhǎng)，增速環(huán)比提升明顯。公司一季度受疫情影響，次高端消費(fèi)場(chǎng)景缺失，Q1下滑較多，Q2重點(diǎn)在于支持配合經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)銷售，以消化庫(kù)存為主，動(dòng)銷逐月環(huán)比改善，但Q2報(bào)表端仍有壓力。當(dāng)前庫(kù)存已消化至較低水平，低庫(kù)存+積極布局中秋旺季，預(yù)計(jì)公司下半年將有望實(shí)現(xiàn)15%以上增長(zhǎng)，環(huán)比上半年增速提升明顯。

全年持平目標(biāo)有望實(shí)現(xiàn)，來(lái)年收入業(yè)績(jī)彈性較大。公司上半年報(bào)表端壓力較大，下半年消費(fèi)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步回暖，疊加中秋旺季有部分補(bǔ)償性需求(如婚宴補(bǔ)辦等)，三季度公司預(yù)計(jì)將迎來(lái)較快增長(zhǎng)，全年前低后高，目標(biāo)實(shí)現(xiàn)概率大。展望明年，疫情預(yù)計(jì)能夠全面控制住，消費(fèi)有望實(shí)現(xiàn)全面恢復(fù)，疊加20年疫情影響下的低基數(shù)，我們認(rèn)為，公司有望實(shí)現(xiàn)15%以上的增長(zhǎng)。公司未來(lái)仍將重點(diǎn)聚焦前十五大核心市場(chǎng)，把基礎(chǔ)工作做的更扎實(shí)，當(dāng)前核心產(chǎn)品井臺(tái)和臻釀八號(hào)在“5+5”核心市場(chǎng)已成長(zhǎng)為一線次高端品牌，當(dāng)前看核心市場(chǎng)仍具備成長(zhǎng)空間，期待公司在精細(xì)化改革方面更進(jìn)一步，驅(qū)動(dòng)持續(xù)高質(zhì)量成長(zhǎng)。

投資建議：基本面逐季改善，建議積極關(guān)注近期修復(fù)機(jī)會(huì)，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。疫情影響下，次高端消費(fèi)場(chǎng)景受壓制較大，公司年初以來(lái)漲幅也弱于高端。近期高端白酒估值中樞持續(xù)上移，估值空間打開，水井雖二季度增長(zhǎng)有壓力，但在需求加速回暖、渠道低庫(kù)存的背景下，三季度預(yù)計(jì)環(huán)比提速明顯，基本面逐季改善，同時(shí)公司為帝亞吉?dú)W控股，治理結(jié)構(gòu)良好，長(zhǎng)線資金更為青睞，利于估值中樞的提升，建議積極關(guān)注估值向上修復(fù)彈性。維持20-22年EPS預(yù)測(cè)1.75、2.06和2.40元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)、消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)緩慢、競(jìng)爭(zhēng)加劇。