山西汾酒點(diǎn)評(píng)：預(yù)期二季度營(yíng)收增速將顯著改善

預(yù)測(cè)1H2016 凈利同比增長(zhǎng)30%

公司經(jīng)歷1 季度的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整之后，二季度的營(yíng)收增速有望達(dá)到10%，二季度的營(yíng)收結(jié)構(gòu)繼續(xù)向好，公司費(fèi)用率繼續(xù)下降，1H2016 凈利增速預(yù)期達(dá)到30%左右。山西汾酒還需要進(jìn)一步行動(dòng)穩(wěn)定渠道利潤(rùn)，以釋放200 元以上價(jià)位汾酒品牌優(yōu)勢(shì)。

關(guān)注要點(diǎn)

高端酒恢復(fù)增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整結(jié)束。從渠道調(diào)研來(lái)看，公司二季度營(yíng)收增速有望達(dá)到10%，環(huán)比顯著改善的原因在于其200 元以上定位的青花汾酒恢復(fù)增長(zhǎng)，20年老白汾開(kāi)始恢復(fù)兩位數(shù)增長(zhǎng)，山西經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)公司基本面影響基本結(jié)束，開(kāi)始迎來(lái)以三大單品省外發(fā)力增長(zhǎng)階段。

渠道模式從費(fèi)用刺激向以品牌產(chǎn)品力為中心的轉(zhuǎn)變，盈利能力將顯著改善。公司繼續(xù)降低渠道費(fèi)用投入，保持價(jià)格剛性，短期存在營(yíng)收低增長(zhǎng)的壓力，長(zhǎng)期看非常有利于汾酒品牌優(yōu)勢(shì)的釋放，預(yù)期2016 年公司盈利增速達(dá)到30%，凈利率提升至15.3%。

公司200 元以上價(jià)位的青花汾酒和20 年老白汾將在全國(guó)市場(chǎng)和山西市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)，受益行業(yè)消費(fèi)升級(jí)。我們預(yù)期200 元以上高端酒將迎來(lái)10 年10 倍的放量成長(zhǎng)空間，汾酒作為差異化的清香龍頭，全國(guó)化的品牌、品質(zhì)和基酒資源優(yōu)勢(shì)明確，當(dāng)前公司處于調(diào)整后增長(zhǎng)的起始階段，未來(lái)2 年的營(yíng)收超預(yù)期空間較大。

估值與建議

上調(diào)2016/2017 年?duì)I收3.0%/5.9%至44.6/50.1 億元，上調(diào)凈利0.6%/4.6%至6.8/8.5 億元。

公司股價(jià)已經(jīng)達(dá)到我們前次目標(biāo)價(jià)23.5 元，上調(diào)目標(biāo)價(jià)24.7%至29.3 元，對(duì)應(yīng)2017 年30X P/E，上調(diào)目標(biāo)價(jià)一部分來(lái)源于估值提升，主要考慮到白酒行業(yè)未來(lái)12 個(gè)月的平均P/E 已經(jīng)達(dá)到30 倍，公司估值應(yīng)做相應(yīng)切換。

維持對(duì)山西汾酒的“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)

如果公司不能有效管理渠道價(jià)格，高端酒增速難達(dá)預(yù)期。