為什么白酒行業(yè)的需求量周期波動性很強(qiáng)？

雖然我國的白酒文化歷史悠久，但是白酒行業(yè)真正市場化運作是從1988 年開始，到現(xiàn)在也僅有三十年的時間。按照國家統(tǒng)計局對白酒規(guī)模以上生產(chǎn) 企業(yè)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止到 2018 年國內(nèi)白酒產(chǎn)量約為 871.2 萬噸，可比口徑 下同比小幅增長 3.1%，繼續(xù)保持 2013 年以來的個位數(shù)增長趨勢。同時可以 發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)白酒行業(yè)的產(chǎn)量有相對明顯的周期波動，分別在 1989-1992 年、1998-2003 年以及 2012-2015 年出現(xiàn)過三次較為明顯的調(diào)整。

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1)1989-1992 年：1988 年國家稅務(wù)局出臺《關(guān)于名煙名酒放開價格和 部分煙酒調(diào)整價格后征收產(chǎn)品稅、專項收入問題的規(guī)定》，直接放開 13 種 名酒價格，名酒迎來歷史上第一次大幅提價。但是 1989 年開始國家出臺政 策限制公款宴請及白酒消費，同時當(dāng)時貨幣政策趨緊，部分產(chǎn)品提價過高、不少酒廠受到嚴(yán)重負(fù)面影響。

2)1998-2003 年： 1998 年在亞洲金融危機(jī)的背景下，山西爆發(fā)假酒案; 同時 2001 年消費稅政策變化，白酒計稅辦法由從價定率調(diào)整為從量定額和 從價定率相結(jié)合的計稅辦法，白酒行業(yè)迎來深度調(diào)整。

3)2012-2015 年：2012 年政府出臺限制三公消費的規(guī)定，同時酒鬼酒 爆出塑化劑事件，白酒行業(yè)的三公消費需求被刺破，再次迎來調(diào)整。

為什么白酒行業(yè)的需求量周期波動性更強(qiáng)?

原因一：消費場景決定白酒的消費與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性更強(qiáng)。白酒所特有的社 交文化及送禮屬性使白酒無論是在企業(yè)消費還是在居民消費端都和經(jīng)濟(jì)環(huán) 境及貨幣政策有較強(qiáng)的相關(guān)性。

1)企業(yè)消費端，宏觀經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期較好時 企業(yè)宴請活動頻繁、白酒的需求較強(qiáng)，反之則白酒的需求較弱;

2)居民消 費端，白酒作為重要的送禮和婚宴喪宴場合產(chǎn)品，在消費時往往夾雜面子等 一系列情感附加值，白酒的單品價格要遠(yuǎn)高于其他日常消費品，和居民的實 際可支配收入有較強(qiáng)的關(guān)系，同樣容易受到經(jīng)濟(jì)波動的影響。而在限制三公 消費政策出臺前，政府部門的白酒消費同樣和經(jīng)濟(jì)波動的相關(guān)性較強(qiáng)。

回顧白酒行業(yè)市場化之后的三次調(diào)整可以發(fā)現(xiàn)，雖然歷次調(diào)整都會伴隨 行業(yè)限制政策或者食品安全事故等黑天鵝事件，但是所處的宏觀背景都具有共通性，即經(jīng)濟(jì)增速階段性放緩、三駕馬車之一的投資增速放緩、企業(yè)部門 的利潤增速回調(diào)、居民可支配收入增速下降。以企業(yè)部門盈利能力的觀測指 標(biāo)工業(yè)企業(yè)的利潤增速為例，在 1998-2003 年以及 2012-2015 年均出現(xiàn)了 階段性的增速環(huán)比放緩。

原因二：白酒特別是高端白酒的保值特性刺激渠道和居民的囤積庫存需求，完成行業(yè)層面的加杠桿過程。類似于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“牛鞭效應(yīng)”，即供應(yīng) 鏈環(huán)節(jié)上的一種需求變異放大現(xiàn)象。由于白酒的生產(chǎn)工藝特點，白酒不僅沒 有保質(zhì)期的限制，以醬香型白酒為代表、其儲藏時間越長往往越具有升值的 空間。在白酒景氣周期，白酒價格處于上升通道，一方面廠商可以向經(jīng)銷商 渠道進(jìn)行壓貨，另一方面無論是經(jīng)銷商為代表的渠道端還是居民，都會有一 定的囤積白酒需求，造成廠商出貨口徑的白酒需求被加杠桿放大。同樣在白 酒景氣下行周期，杠桿也會被刺破，加大了白酒需求量的周期波動性。

由于渠道庫存的波動而帶來的白酒需求波動可以通過中微觀指標(biāo)去驗證：

首先，在白酒景氣度下行周期，終端動銷放緩之后經(jīng)銷商庫存壓力變大、產(chǎn)品周轉(zhuǎn)速度變慢，經(jīng)銷商開始出現(xiàn)資金緊張。由于白酒廠商在下游供應(yīng)鏈 體系中處于強(qiáng)勢的地位，正常情況下基本采取先款后貨的方式，在經(jīng)銷商資 金鏈緊張的情況下，從廠商層面可以觀測到的是給經(jīng)銷商的信用政策在放寬，廠商報表中的應(yīng)收項(應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收款項)占收入的比重在提升。通過統(tǒng)計 2002-2017 年白酒行業(yè)所有上市公司的應(yīng)收項占收入的比重可以發(fā)現(xiàn)，該比重從 2003 年的 15.5%迅速下降到 2005 年的 10%左右;而 2012-2015 年深 度調(diào)整期，該指標(biāo)從7.6%提高到20.4%，之后又在2016-2018年下降到12% 左右。

在白酒調(diào)整時期經(jīng)銷商層面的反應(yīng)會更加迅速和明顯，以經(jīng)銷白酒為主 業(yè)的港股上市公司銀基集團(tuán)的財務(wù)數(shù)據(jù)為例，2012-2015 年白酒調(diào)整期公司 利潤表中收入體量快速下降并同時出現(xiàn)了大幅的虧損，資產(chǎn)負(fù)債表中的庫存 也出現(xiàn)了快速上升。

綜上所述，白酒特殊的消費場景及產(chǎn)品保值特性分別從宏觀層面及行業(yè) 層面刺激了白酒需求的周期性波動。宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢向好時，無論是企業(yè)部門 的盈利還是居民的可支配收入都有改善，白酒的社交消費及禮品消費需求均 有推動。而白酒特殊的保值能力使得在白酒順景氣周期中，經(jīng)銷商和終端消 費均有加庫存的意愿和能力，白酒的投資需求會被進(jìn)一步激發(fā)，這樣行業(yè)層 面的類牛鞭效應(yīng)又放大了白酒的周期性波動。與之相反，在經(jīng)濟(jì)下行周期，企業(yè)和居民部門的盈利能力下降帶來白酒社交需求和禮品需求的活躍度下 降，產(chǎn)品價格出現(xiàn)下降、渠道庫存開始提高之后，行業(yè)層面也會進(jìn)一步去庫 存，白酒的需求波動同樣非常明顯。