口子窖：Q2環(huán)比加速 升級趨勢不改

公司19Q2收入利潤增長16.3%/23%，Q2收入如期提速，符合市場預(yù)期。分產(chǎn)品看，上半年口子10年以上產(chǎn)品繼續(xù)保持較高增速，結(jié)構(gòu)繼續(xù)升級;分區(qū)域看，省內(nèi)仍是收入的主要來源，省內(nèi)持續(xù)深耕保持穩(wěn)健增長，省外點(diǎn)狀化發(fā)展重點(diǎn)市場成效初顯。中期來看，安徽省內(nèi)“升級+集中”趨勢不改，口子作為龍頭之一將持續(xù)受益，有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。唯期待在省內(nèi)集中度快速提升階段，公司能夠進(jìn)一步加大品牌渠道投入，更快提升份額。維持19-21年EPS 3.06、3.51、3.94元，給予20-21年22倍PE，一年目標(biāo)價77元，兩年目標(biāo)價87元，對應(yīng)市值520億，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

報告正文

19Q2收入利潤增長16.3%/23%，Q2收入環(huán)比提速，符合市場預(yù)期。公司19H1營收24.19億，同比+12.04%，歸母凈利潤8.95億，同比+22.02%，其中Q2單季營收10.57億，同比+16.25%，歸母凈利潤3.5億，同比+22.96%，二季度收入如期提速，符合市場預(yù)期。19Q2末預(yù)收款5.15億，同比-12.12%，主要系公司去年三季度提價，二季度經(jīng)銷商提前打款較多，基數(shù)較高所致。19Q2現(xiàn)金回款11.25億，同比+30.69%，表現(xiàn)靚麗，Q2經(jīng)營凈現(xiàn)金流1.32億元，同比-20.19%，主要系支付的各項(xiàng)稅費(fèi)增加所致。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級推動毛利率提升，稅金率下降推升凈利率。公司19H1毛利率75.94%，同比+1.55pct，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級所致，草根調(diào)研反饋，19H1口子10年以上產(chǎn)品繼續(xù)延續(xù)較高增速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。19H1銷售費(fèi)用率9.47%，同比+0.29pct，主要系廣告費(fèi)投入增加所致，管理費(fèi)用率(含研發(fā))4.51%，同比+0.47pct，主要系工資薪金支出及固定資產(chǎn)折舊增加所致，稅金及附加比率14.85%，同比-1.3pct，毛利率提升疊加稅金率下降，推升19H1凈利率提升3.03pct至36.99%。

省內(nèi)大本營繼續(xù)深耕，省外點(diǎn)狀化發(fā)展重點(diǎn)市場。分區(qū)域看，19H1公司省內(nèi)、省外收入分別為19.3億、4.7億，分別同比+9.3%、+26.9%，省內(nèi)保持穩(wěn)增，省外增長提速。19H1公司省內(nèi)進(jìn)一步推進(jìn)渠道下沉，強(qiáng)化酒店渠道掌控力，同時加強(qiáng)了與重點(diǎn)工商企業(yè)、重點(diǎn)消費(fèi)類企業(yè)與消費(fèi)帶動核心群體的公關(guān)推廣工作;省外則點(diǎn)狀化發(fā)展重點(diǎn)市場，尋求整體市場有節(jié)奏的發(fā)展，穩(wěn)步推進(jìn)公司銷售網(wǎng)絡(luò)的全國化布局，目前來看成效逐步顯現(xiàn)，18及19H1省外增速明顯快于17年。

省內(nèi)“升級+集中”趨勢不改，期待公司能夠進(jìn)一步加大投入，更快提升份額。當(dāng)前安徽白酒進(jìn)入升級與集中度加速提升階段，口子與古井作為省內(nèi)兩大龍頭將持續(xù)受益，但與競品份額提升速度相比，口子策略略顯保守，18及19H1收入增速均慢于競品。我們認(rèn)為，在省內(nèi)集中度快速提升階段，份額提升速度更顯重要，公司19H1也加大了廣告費(fèi)用投入，我們認(rèn)為是正確做法，期待公司能夠進(jìn)一步加大市場投入，更快提升份額。公司凈利率遠(yuǎn)高于同價位公司，有充足余量進(jìn)行品牌和渠道投入。

公司穩(wěn)健風(fēng)格不改，三年看520億市值，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級�？谧咏褢�(zhàn)略目標(biāo)長遠(yuǎn)，注重穩(wěn)健經(jīng)營，Q2繼續(xù)穩(wěn)健增長，盈利能力再提升。中期來看，安徽省內(nèi)“升級+集中”趨勢不改，口子作為龍頭之一將持續(xù)受益，有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。維持19-21年EPS 3.06、3.51、3.94元，給予20-21年22倍PE，一年目標(biāo)價77元，兩年目標(biāo)價87元，對應(yīng)市值520億，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

風(fēng)險提示：需求回落、省內(nèi)競品加大投入、省外拓展不及預(yù)期。