五糧液2019年中報點評：優(yōu)質(zhì)酒占比大幅提升 后續(xù)改革仍有空間

事件：公司發(fā)布2019年半年度報告，上半年實現(xiàn)營業(yè)收入271.51億元，同比增長26.75%;實現(xiàn)歸母凈利潤93.36億元，同比增長31.30%，與公司業(yè)績預告中披露的營收同比增長26.5%左右、歸母凈利潤同比增長31%左右基本相符，業(yè)績符合預期。

業(yè)績高增長，優(yōu)質(zhì)酒占比大幅提升。2019 年上半年，公司收入、凈利潤實現(xiàn)較高增長，主要受益于主產(chǎn)品線實現(xiàn)量價齊升，超出公司年初預期。其中，二季度收入和凈利潤增速分別為27.08%和33.72%，環(huán)比均有所提升，利潤增速快于收入增速。分產(chǎn)品來看，上半年公司優(yōu)質(zhì)酒占比大幅提升，一級酒(五糧液)完成目標任務(wù)的128%，同比增長46%。主要是八代五糧液順利導入，營銷團隊組織大量品鑒活動，復購已廣泛形成，進入正常動銷狀態(tài)。系列酒收入增速較低，主要是由于報告期公司調(diào)整了系列酒的組織架構(gòu)，并進一步整理產(chǎn)品線、聚焦大單品所致。

毛利率提升，期間費用率下降，打款方式改變影響預收賬款表現(xiàn)。2019 年上半年公司毛利率為73.81%，同比提高0.97 個百分點，主要得益于公司年初提升第七代終端價、推出收藏版、第八版控貨等策略實現(xiàn)了出廠價及市場價有序上漲，分別增長約12%及18%。公司通過數(shù)字化建設(shè)，提升了營銷效率及精細化管理水平，上半年整體費用率為12.01%，同比下降了1.11 個百分點，其中銷售費用率及管理費用率分別為9.76%及4.8%，分別同比下降0.3、0.72 個百分點。在毛利率提升及費用率下降的雙重作用下，公司上半年凈利率同比提高1.28 個百分點，達36.12%，盈利能力持續(xù)提升。上半年，公司預收賬款為43.54 億元，同比下降1.47%，主要是6 月份對第八代五糧液實施按月打款政策所致，但實際需求向好，若排除該因素，實際營收增速則更快。

產(chǎn)量中長期仍能保持增長，改革仍具空間。1、中長期產(chǎn)量有增、需求良好。公司計劃2019 年三季度投放八代普五約5000 噸，但多渠道反饋或供小于求;30 萬噸陶壇陳釀酒庫一期工程穩(wěn)步推進，預計年內(nèi)完成竣工投產(chǎn)，中長期產(chǎn)量能保持穩(wěn)增長，但預計高端白酒供貨緊缺的背景難改，銷量仍然取決于投放量。2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍有優(yōu)化空間。公司上半年推出了新版普五及501 超高端五糧液，接受度良好，預計年內(nèi)完成37 度酒設(shè)計方案，主產(chǎn)品進一步豐富;同時，公司對透支品牌價值的42 個品牌129 款高仿產(chǎn)品進行了清退和下架處理以強化主品牌地位。3、改革取得初步成果，后續(xù)仍有空間。五糧液全渠道、數(shù)字化運營平臺已基本搭建完畢，“百城千縣萬店工程”將啟動第三階段消費者俱樂部建設(shè)工作;公司上半年成立了電商管理部，初步整合線上線下資源，并與成都五商供應鏈管理公司正式簽約，展開商超渠道專業(yè)、規(guī)范化管理。此外，系列酒原有三家銷售公司合為一家，13個總部職能部門，15 個營銷大區(qū)的人員配置已經(jīng)到位，后續(xù)品牌建設(shè)、產(chǎn)品動銷、費用投放等工作效率有望顯著改善。

投資建議：公司濃香白酒龍頭地位穩(wěn)固，新品導入順利，需求向好，且仍具改革空間，業(yè)績確定性較高。預計2019-21 年營業(yè)收入分別同比增長25%/18%/16%，歸母凈利潤分別同比增長29%/21%/19%，EPS 分別為4.5 元/5.4 元/6.4 元，對應PE 分別為32 倍/26 倍/22 倍。維持“買入”評級。

風險提示：食品安全問題;公司經(jīng)營業(yè)績低于預期;公司改革效果不及預期;人民幣匯率波動風險;國內(nèi)利率上調(diào)風險;中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期;美聯(lián)儲貨幣政策變化;國內(nèi)外資本市場波動風險。