口子窖：渠道內(nèi)外兼修有望持續(xù)領(lǐng)跑徽酒高增長

投資要點：

核心觀點：基于品牌背書和渠道優(yōu)勢，我們認為徽酒雙寡頭格局極為穩(wěn)固，消費升級紅利下口子窖和古井省內(nèi)最為受益，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移確立，未來三年兩者市場份額有望由25%提升至40%�？谧咏言鲩L源自優(yōu)秀的費用管控能力和具備競爭優(yōu)勢的經(jīng)銷商體系，與古井依靠高費用投入模式相比其持續(xù)增長能力更強。公司民企體制在徽酒中最為突出，管理層風(fēng)格穩(wěn)健、股權(quán)激勵充分，兼香型口味錯位競爭優(yōu)勢顯著。

現(xiàn)階段省內(nèi)鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場滲透率較低，渠道持續(xù)下沉為核心大單品提供充足增長空間，省外主動調(diào)整明年發(fā)力可期。我們認為公司具備持續(xù)領(lǐng)跑徽酒高增長的綜合實力，目前高盛減持利空風(fēng)險釋放殆盡，現(xiàn)價對應(yīng)2017年不到19倍，處于絕佳布局時段。目標價41.75元，首次覆蓋給予“買入”評級。

徽酒“口子+古井”雙寡頭格局確立，未來三年CR2有望由25%提升至40%，地產(chǎn)酒將逐步淘汰。1)省內(nèi)市場進入壁壘高，雙寡頭格局確立、競爭趨緩。安徽是白酒行業(yè)營銷模式創(chuàng)新發(fā)源地，省內(nèi)渠道競爭極為激烈，長期的營銷創(chuàng)新和渠道下沉塑造了酒企保護本土優(yōu)勢市場的強勢競爭力，為省外競品進入創(chuàng)造了天然壁壘。經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后，擁有品牌背書的古井和口子在省內(nèi)兩強格局得到確立，消費升級環(huán)境下兩者以共同增長為重點、競爭程度趨于弱化。2)省內(nèi)消費持續(xù)升級，未來三年CR2具備15%提升空間。安徽省GDP增速居全國前列，宏觀經(jīng)濟運行良好。行業(yè)調(diào)整期，消費價格帶下移為普通中高端白酒帶來可觀增量空間。目前省內(nèi)消費升級趨勢明顯，中高端酒消費價格帶逐步由80-120元升級到120-150元，合肥等地開始向200元以上升級。展望未來三年，我們認為在優(yōu)品牌和強渠道基礎(chǔ)上，受益于消費升級紅利口子和古井市占率有望從25%提升至40%;迎駕、金種子、宣酒三家市占率穩(wěn)定在25%，而地產(chǎn)酒小品牌會因產(chǎn)品跟不上消費升級步伐被擠壓淘汰，市占率可能會大幅萎縮至35%。

核心產(chǎn)品充分受益消費升級，品牌優(yōu)秀、渠道利潤豐厚驅(qū)動業(yè)績高增長�？谧咏讯ㄎ�90-200元中高端市場，兼香型口味差異化優(yōu)勢凸顯，省內(nèi)品牌力可與古井相媲美。面對競品高費用營銷打法，公司適度轉(zhuǎn)換費用投入方向?qū)崿F(xiàn)銷售良性增長。公司具備優(yōu)秀的渠道管控能力，價盤穩(wěn)定、庫存低位，經(jīng)銷商實力強勁、激勵機制到位，“一地一策”運作模式靈活性強。受益于省內(nèi)消費升級，近兩年核心大單品口子窖5、6年保持雙位數(shù)增長(占比約60%)，小池窖和10年開始進入放量階段、增速超過20%，整體毛利率提升疊加費用端合理優(yōu)化促進利潤端增速高達40%以上，遠超行業(yè)平均水平。

未來成長性：省內(nèi)市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移疊加渠道下沉增長潛力足，省外主動調(diào)整助力明年輕裝上陣。1)省內(nèi)：公司積極調(diào)節(jié)資源促進小池窖、口子窖10年等高檔酒銷售，目前在合肥等核心區(qū)域接受度良好，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)上移趨勢確立。與古井相比，公司前期主攻中心城區(qū)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場滲透嚴重不足，今年積極加大縣級以下區(qū)域市場運作力度，六安等地區(qū)效果開始顯現(xiàn)，我們認為公司在鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場具備充足增長潛力。2)省外：短期看，今年省外主動調(diào)整為明年輕裝上陣打好基礎(chǔ)，同時專賣店計劃實施正在逐步提升中心城市競爭力。長期來看，適度加大費用投入基礎(chǔ)上，產(chǎn)品具備突出重圍的優(yōu)秀實力，省外市場依然是公司的重要潛在增長點。