山西汾酒三季報點評：業(yè)績增長提速 省外持續(xù)爆發(fā)

事件描述

公司前三季度營收91.3億元，同比+25.7%，歸母凈利潤17億元，同比+33.4%;其中Q3收入27.5億元，同比+34.5%，歸母凈利潤5.1億元，同比+53.6%。

方正觀點

1、增長提速，省外市場繼續(xù)爆發(fā)，預收款維持高位：

公司三季度市場發(fā)力，收入利潤較上半年明顯加速;分區(qū)域看，公司省內(nèi)保持個位數(shù)增長，但省外Q3增速達到140%，主要靠省外拉動;截止三季末，公司省外收入占比已超過50%。Q3毛利率和銷售費用率分別-4.9%/-7.5pct至63.9%/10.3%，預計與費用成本化結(jié)算有關(guān)，未來隨著規(guī)模持續(xù)擴大，銷售費用率仍有進一步下降空間。前三季銷售收現(xiàn)/經(jīng)營凈現(xiàn)金流同比+66.3%/+449.4%至104.4億元/19億元，顯示回款情況良好，經(jīng)營質(zhì)量高;期末預收款18.4億元，環(huán)比+3.6億元，同比+10.5億元，蓄水池充足，預計實際基本面表現(xiàn)更樂觀。

2、玻汾增長維持高位，青花Q3有所提速：

全國化布局提速(截止到18年底，公司已覆蓋終端31.9萬個，19年全年目標是55萬家)，玻汾終端鋪貨和渠道擴容帶來快速放量，Q3增長仍維持在高位;青花今年控量挺價為主，著眼長遠，渠道反饋上半年增速在兩位數(shù)以上，三季度市場發(fā)力，增速有所提升。近兩年來，公司一直采用“抓兩頭、帶中間”的產(chǎn)品策略，依托青花拉升品牌形象，今年青花量價齊升，未來在次高端的占位仍是一個核心看點;另外，光瓶酒市場近兩年加速集中和升級，玻汾在40-50元價位優(yōu)勢明顯，公司將玻汾作為清香品類培育的重點抓手，未來有望成為該價位段的全國性單品。

3、國改釋放品牌勢能，長期向上明確，但高基數(shù)下增速將自然回落：

伴隨本輪行業(yè)復蘇和國改紅利，汾酒近兩年來連續(xù)保持高速增長態(tài)勢，內(nèi)部機制和營銷體系也得到大幅改善;去年年底，公司推出股權(quán)計劃，進一步加大員工激勵力度，未來隨著內(nèi)部管理和市場化運作的持續(xù)優(yōu)化，公司品牌勢能有望持續(xù)釋放，成長潛力較大。但基數(shù)抬升后，預計增速會正�；芈�，同時前期渠道擴容帶來業(yè)績彈性，建議明年重點關(guān)注公司動銷培育效果。

4、盈利預測與評級：

預計19-21年EPS分別為2.24/2.81/3.45元，對應(yīng)PE37/30/24倍，由于公司品牌優(yōu)勢突出，具備全國化發(fā)展?jié)摿�，長期成長空間大，維持“強烈推薦”評級!

5、風險提示：

(1)市場競爭加劇致費用提升，影響利潤;(2)省外拓展及動銷情況不及預期;(3)經(jīng)濟大幅波動致使高端白酒價格下滑，擠壓青花需求;(4)食品安全風險。