白酒板塊：從供需看未來(lái) 總量下降 分化加劇

1、白酒的定義、分類、產(chǎn)業(yè)鏈

1.1 白酒的定義

白酒指以高粱等糧谷為主要原料，以大曲、小曲或麩曲及酒母等為糖化發(fā)酵劑，經(jīng)蒸煮、糖化、發(fā)酵、蒸餾、陳釀、勾兌而制成的，酒精度(體積分?jǐn)?shù))在18%- 68%的蒸餾酒。白酒是我國(guó)特有的酒種，與白蘭地、威士忌、伏特加、朗姆酒、杜松子酒(又稱金酒)、龍舌蘭酒等并列為世界七大蒸餾酒。我國(guó)的白酒文化歷史悠久，工藝獨(dú)特，是我國(guó)的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)之一。

1.2 白酒的分類

白酒的分類方法眾多，目前較為常見的分類方法是按照原料、使用的酒曲、發(fā)酵方法和香型進(jìn)行分類。

1.3 白酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

白酒行業(yè)的上游行業(yè)主要是包裝材料行業(yè)、糧食種植業(yè)、白酒生產(chǎn)設(shè)備供應(yīng)行業(yè)等;包裝材料包括酒瓶、紙箱、紙盒、瓶蓋、酒標(biāo)等;基酒包括鳳香型基酒、醬香型和濃香型等調(diào)味基酒;原糧包括高粱、大麥、豌豆、稻皮、碎米、小麥等。下游銷售渠道主要為：經(jīng)銷商、超市、商場(chǎng)、酒店、電商平臺(tái)。

上游原材料供應(yīng)穩(wěn)定，對(duì)成本影響有限。高粱、小麥、大米、糯米、玉米、大麥等谷物等是白酒釀造的主要原料。糧食安全是關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)穩(wěn)定和國(guó)家自立的全局性重大戰(zhàn)略問(wèn)題，我國(guó)一直將農(nóng)業(yè)放在發(fā)展國(guó)民經(jīng)濟(jì)的首位。價(jià)格方面，雖然最近幾年糧食價(jià)格保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)，但因糧食價(jià)格為關(guān)系國(guó)計(jì)民生的基礎(chǔ)性商品，政府對(duì)糧食價(jià)格進(jìn)行嚴(yán)格的控制。尤其國(guó)家近幾年對(duì)農(nóng)業(yè)投入的加大，并對(duì)農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)行補(bǔ)貼，故其未來(lái)糧食價(jià)格的漲幅不會(huì)太大，對(duì)本行業(yè)的成本不會(huì)造成大的不利影響。白酒產(chǎn)品配套的包裝材料主要包括酒瓶、酒壇、瓶蓋/瓶塞、外包裝箱等，因供貨商眾多，白酒生產(chǎn)企業(yè)的選擇余地較大。

渠道的創(chuàng)新與變革貫穿了白酒行業(yè)的整個(gè)發(fā)展歷程。白酒為快速消費(fèi)品，下游主要為酒類經(jīng)銷商、酒店、商場(chǎng)和超市等批發(fā)零售商，經(jīng)由上述渠道銷售至終端消費(fèi)者。各地消費(fèi)者的收入水平以及對(duì)白酒品牌的認(rèn)知程度最終影響白酒未來(lái)的發(fā)展。無(wú)論是國(guó)家名酒，還是地域性品牌，渠道都是保障其銷售額和發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。白酒行業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中，深受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)政策等宏觀環(huán)境的影響，其渠道模式自然也會(huì)隨之產(chǎn)生變化。自改革開放以來(lái)，白酒行業(yè)的渠道模式跨越了五大階段。隨著互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來(lái)和"新零售"概念的提出，白酒的下游渠道也正在快速變化之中。

2、需求端：大眾消費(fèi)取代三公消費(fèi)，次高端以上白酒具備需求支撐

2.1 白酒消費(fèi)具備一定的剛性

我國(guó)酒精類飲品消費(fèi)中，白酒消費(fèi)占比為24.6%。根據(jù)WHO的數(shù)據(jù)，目前我國(guó)的酒精類飲品消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，以白酒為代表的烈酒占比為24.6%，啤酒和紅酒的占比分別為71.7%和3.7%，考慮到白酒的度數(shù)較高，白酒仍舊是國(guó)內(nèi)酒精消費(fèi)的最主要構(gòu)成，目前啤酒和葡萄酒等酒類對(duì)白酒的替代性較小。

不同于其他消費(fèi)品以滿足自身溫飽為主的消費(fèi)特性，白酒的消費(fèi)場(chǎng)景中包含其特有的社交等其他屬性。自從中央出臺(tái)限制三公消費(fèi)的相關(guān)政策后之后，白酒的政務(wù)消費(fèi)需求已經(jīng)被充分?jǐn)D壓，現(xiàn)階段白酒的消費(fèi)場(chǎng)景主要有以下幾種類型：

1)社交性消費(fèi)：主要包括企事業(yè)單位的商務(wù)宴請(qǐng)、居民的日常交際及婚宴喪宴消費(fèi);

2)禮品性消費(fèi)：居民的節(jié)日期間或者日常求人所托時(shí)的送禮需求;

3)投資性消費(fèi)：白酒特別是高端白酒的保值能力帶來(lái)投資需求。

白酒特殊的社交、禮品、投資消費(fèi)屬性給白酒的需求帶來(lái)相對(duì)獨(dú)特的"剛性"。從某種意義上來(lái)說(shuō)白酒是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人際交往等一系列社會(huì)活動(dòng)中所必不可少的剛需品，白酒的消費(fèi)需求具備大多數(shù)消費(fèi)品所沒有的穿越周期的能力。

2.2 白酒需求存在波動(dòng)性

國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)的需求存在波動(dòng)，我們認(rèn)為白酒行業(yè)需求存在波動(dòng)性主要有兩個(gè)方面的原因：

原因一：白酒的社交性消費(fèi)和禮品性消費(fèi)使其對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的敏感度較強(qiáng)。白酒無(wú)論是在企業(yè)消費(fèi)還是在居民消費(fèi)端都和經(jīng)濟(jì)環(huán)境及貨幣政策有較強(qiáng)的相關(guān)性。1)企業(yè)消費(fèi)端，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期較好時(shí)公共支出和固定資產(chǎn)投資相對(duì)更多，相關(guān)活動(dòng)頻繁、白酒的需求較強(qiáng)，反之則白酒的需求較弱;2)居民消費(fèi)端，白酒作為重要的送禮和婚宴喪宴場(chǎng)合產(chǎn)品，在消費(fèi)時(shí)常常具有一定的情感附加值，白酒的單品價(jià)格要遠(yuǎn)高于其他日常消費(fèi)品，和居民的實(shí)際可支配收入有較強(qiáng)的關(guān)系，同樣容易受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。而在限制三公消費(fèi)政策出臺(tái)前，政府部門的白酒消費(fèi)同樣和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的相關(guān)性較強(qiáng)。

原因二：白酒特別是高端白酒的保值特性刺激渠道和居民的囤積庫(kù)存需求，完成行業(yè)層面的加杠桿過(guò)程。類似于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的"牛鞭效應(yīng)"，即供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)上的一種需求變異放大現(xiàn)象。由于白酒的生產(chǎn)工藝特點(diǎn)，白酒不僅沒有保質(zhì)期的限制，以醬香型白酒為代表、其儲(chǔ)藏時(shí)間越長(zhǎng)往往越具有升值的空間。在白酒景氣周期，白酒價(jià)格處于上升通道，一方面廠商可以向經(jīng)銷商渠道進(jìn)行壓貨，另一方面無(wú)論是經(jīng)銷商為代表的渠道端還是居民，都會(huì)有一定的囤積白酒需求，造成廠商出貨口徑的白酒需求被加杠桿放大。同樣在白酒景氣下行周期，杠桿也會(huì)被刺破，加大了白酒需求量的周期波動(dòng)性。

2.3 白酒消費(fèi)者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，大眾消費(fèi)取代三公消費(fèi)

消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化：三公消費(fèi)大幅下降，大眾消費(fèi)成主流。行業(yè)經(jīng)過(guò)2013-2014年的深度調(diào)整，在黃金十年里累計(jì)的部分弊病得以出清。一個(gè)很明顯的改變是消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，目前我國(guó)高端白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)主要由個(gè)人消費(fèi)和商務(wù)消費(fèi)為主，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不發(fā)生大的變化下，行業(yè)將維持長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展。以我國(guó)白酒龍頭茅臺(tái)為例，限制三公消費(fèi)之后，黨政軍消費(fèi)占比已經(jīng)被壓縮到很小的比例。在 2016年3月兩會(huì)期間，袁仁國(guó)董事長(zhǎng)公開表態(tài)，茅臺(tái)酒公務(wù)消費(fèi)比例已降至 1%。而茅臺(tái)酒銷量并未由三公消費(fèi)大幅萎縮而下滑，商務(wù)消費(fèi)及個(gè)人消費(fèi)已成為公司業(yè)績(jī)的主要支撐。經(jīng)過(guò)深度壓抑后的消費(fèi)開始強(qiáng)勢(shì)反彈，有效地承接了政務(wù)消費(fèi)留下的市場(chǎng)空間。

2.4 人均酒精消費(fèi)仍有提升空間，人口紅利消逝難以支撐消費(fèi)總量提升

中國(guó)人均酒精消費(fèi)較發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大差距。世界衛(wèi)生組織(WHO)2018年最新版《全球酒精與健康狀況報(bào)告》的數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告顯示 2016 年中國(guó)的人均酒精消費(fèi)量為7.2 升，相較于2005 年4.1 升、2010 年7.1 升的人均消費(fèi)量仍保持增長(zhǎng)狀態(tài)。與此同時(shí)，2016年全球的人均酒精消費(fèi)量為6.4升，增長(zhǎng)速度相對(duì)緩慢。在世界范圍內(nèi)，中國(guó)的人均酒精消費(fèi)量遠(yuǎn)低于主要的發(fā)達(dá)國(guó)家，隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步，中國(guó)的人均酒精消費(fèi)量仍有較明顯的提升空間。

可支配收入的提高使得我國(guó)人均白酒消費(fèi)量具備提升的基礎(chǔ)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人均可支配收入持續(xù)增加。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入達(dá)到了3.92萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)率也保持在一個(gè)較為穩(wěn)定的水平，這表明人民生活水平在持續(xù)改善。預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)人均可支配收入仍將保持一定速度的增長(zhǎng)。根據(jù)WHO的數(shù)據(jù)顯示，收入越高白酒消費(fèi)越高，我國(guó)白酒消費(fèi)量具備提升的基礎(chǔ)。

預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)出生人口和出生率將保持低位，人口結(jié)構(gòu)老齡化趨勢(shì)明顯，將難以支撐白酒消費(fèi)總量的提升。2016年全面開放二胎，當(dāng)年我國(guó)的出生人口數(shù)有明顯的上升，但從2017年我國(guó)出生率開始回落，其中2018年新生人口為1962年以來(lái)最低值，預(yù)計(jì)2019年出生人口將創(chuàng)歷史新低，只有1100萬(wàn)左右。出生人口下降的主要原因有兩個(gè)：一是生育成本高導(dǎo)致大家不愿意生;二是由于計(jì)劃生育的嚴(yán)格執(zhí)行，90年代后出生人數(shù)減少，將在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間導(dǎo)致適齡結(jié)婚和生育人數(shù)的下降。與此同時(shí)，我國(guó)人口結(jié)構(gòu)加快進(jìn)入老齡化，65歲以上人口占比從2012年的9.4%提升到2017年的11.4%，且隨著出生人口的降低，未來(lái)這一趨勢(shì)還會(huì)進(jìn)一步加快。由于白酒的消費(fèi)以中青年人為主，隨著出生人口的降低和人口結(jié)構(gòu)的老齡化，長(zhǎng)期來(lái)看，白酒消費(fèi)總量將難以提升。

2.5 消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，支撐次高端及以上白酒需求

中產(chǎn)及以上階層持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，白酒消費(fèi)年輕化，次高端及以上白酒具備可觀需求支撐。根據(jù)波士頓咨詢公司預(yù)測(cè)，未來(lái)中國(guó)上層中產(chǎn)(家庭可支配月收入為 1.25-2.4萬(wàn)元)和富裕人群(家庭可支配月收入在 2.4萬(wàn)以上)總數(shù)將會(huì)持續(xù)擴(kuò)容，預(yù)計(jì)總數(shù)將從 2015年的 5300多萬(wàn)戶上升到 2020年的接近 1億戶，復(fù)合增速達(dá) 13.5%，WHO的報(bào)告顯示，人均酒精消費(fèi)量和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有非常明顯的相關(guān)關(guān)系，未來(lái)中國(guó)中產(chǎn)及以上階層人數(shù)的增長(zhǎng)會(huì)給白酒市場(chǎng)帶來(lái)新的發(fā)展空間。同時(shí)，根據(jù)尼爾森最新研究數(shù)據(jù)顯示，高端白酒消費(fèi)者年齡段為 30-35 歲，80 后開始成為高端白酒消費(fèi)的主流群體，白酒消費(fèi)年齡層次開始年輕化，其中 18-25歲年齡段白酒消費(fèi)者占比已接近 8%，高端和次高端白酒消費(fèi)具備可觀的消費(fèi)者梯度支撐。

消費(fèi)者白酒消費(fèi)品牌意識(shí)、健康意識(shí)逐步增強(qiáng)。隨著人們手中可支配收入的持續(xù)增加，在滿足生存等基本物質(zhì)條件外，人們會(huì)爭(zhēng)取更大程度地可能去改善生活，白酒消費(fèi)理念也發(fā)生變化，人們將更加關(guān)注營(yíng)養(yǎng)、健康，"少喝酒、喝好酒"將成為一種共識(shí)。在這種情況下，全國(guó)名優(yōu)酒和地方強(qiáng)勢(shì)品牌白酒將會(huì)成為人們的首選。

不同檔次白酒逐漸分化，對(duì)應(yīng)不同群體的消費(fèi)需求。白酒檔次逐漸分化，行業(yè)格局得以重構(gòu)。一線高端白酒基本以飛天茅臺(tái)、五糧液和國(guó)窖1573 為主，二線次高端白酒基本以劍南春、水井坊、洋河、汾酒、沱牌舍得和酒鬼酒等品牌為主，三線以口子窖、老白干等地方強(qiáng)勢(shì)品牌為主。大眾消費(fèi)集中在0-300元價(jià)位檔，次高端集中于300-600元價(jià)位檔，次高端白酒目前并沒有大幅提價(jià)導(dǎo)致與大眾消費(fèi)脫節(jié)，升級(jí)具備扎實(shí)的消費(fèi)者支撐。不同檔次需求更加健康、理性。

3、供給端：受政策及產(chǎn)能影響較大，集中度處于提升態(tài)勢(shì)

3.1 消費(fèi)稅政策為影響白酒供給主要因素之一

政策方面，消費(fèi)稅政策為主要的影響因素之一。在行業(yè)政策方面，市場(chǎng)化運(yùn)作之后消費(fèi)稅政策的調(diào)整對(duì)于白酒企業(yè)的盈利能力以及行業(yè)的景氣度有較大的影響。白酒行業(yè)的消費(fèi)稅采用從量定額和從價(jià)定率相結(jié)合的計(jì)稅辦法，是白酒行業(yè)最主要的稅種之一。

從目前披露的年度財(cái)報(bào)為數(shù)據(jù)來(lái)源，主要白酒上市公司的消費(fèi)稅/收入的比重均在10%以上，其中占比最高的山西汾酒接近19%。以貴州茅臺(tái)2018 年財(cái)報(bào)為例，2018年茅臺(tái)的銷售毛利率和凈利率分別91.6%和45.6%，期間費(fèi)用率為10.2%、銷售稅金比率為14.6%，銷售稅金的變化對(duì)利潤(rùn)的影響程度高于期間費(fèi)用，而銷售稅金中消費(fèi)稅的占比接近80%。

歷史上看，消費(fèi)稅政策的調(diào)整會(huì)對(duì)白酒行業(yè)景氣度產(chǎn)生影響。白酒消費(fèi)稅的征收方式不斷完善同時(shí)也不斷趨嚴(yán)，回顧白酒行業(yè)的景氣周期波動(dòng)，消費(fèi)稅政策的重大調(diào)整會(huì)對(duì)行業(yè)景氣度產(chǎn)生較大的影響。最有代表性的是1998-2003年第二次行業(yè)調(diào)整期間，2001年白酒消費(fèi)稅新政將白酒的計(jì)稅辦法由從價(jià)定率調(diào)整為從量定額和從價(jià)定率相結(jié)合，加大了白酒行業(yè)的消費(fèi)稅負(fù)擔(dān)，高端酒品牌議價(jià)能力較強(qiáng)，可以將消費(fèi)稅增加的影響轉(zhuǎn)嫁給渠道和消費(fèi)者，且從量定額的征收對(duì)高價(jià)酒影響更小，這在一定程度上加速了行業(yè)的調(diào)整。

3.2 名優(yōu)白酒供給受制于微觀產(chǎn)能限制，具有稀缺性

白酒尤其是名優(yōu)白酒供給受微觀產(chǎn)能限制。白酒尤其是優(yōu)質(zhì)名酒的產(chǎn)能限制主要體現(xiàn)在：(1)生產(chǎn)周期的限制：白酒的生產(chǎn)周期相對(duì)較長(zhǎng)，當(dāng)然不同香型白酒的生產(chǎn)工藝不相同，也就造成不同香型白酒的生產(chǎn)周期不同，一般情況下醬香酒工藝的基酒生產(chǎn)周期最長(zhǎng)，生產(chǎn)周期的限制也就會(huì)帶來(lái)名酒的產(chǎn)能限制。(2)優(yōu)質(zhì)酒出酒率的限制：所謂出酒率就是在特定生產(chǎn)環(huán)境下單位糧食所產(chǎn)出的酒精含量50%的白酒產(chǎn)量，通過(guò)生產(chǎn)工藝的改進(jìn)可以提高名酒優(yōu)質(zhì)酒出酒率，從而增加名酒的供應(yīng)能力。

以貴州茅臺(tái)的生產(chǎn)工藝為例，茅臺(tái)醬香型白酒生產(chǎn)周期長(zhǎng)達(dá)6年。茅臺(tái)醬香型白酒的生產(chǎn)工藝特點(diǎn)為"三高三長(zhǎng)"，"三高"是指茅臺(tái)醬香型白酒生產(chǎn)工藝是高溫制曲、高溫堆積發(fā)酵、高溫蒸餾酒;"三長(zhǎng)"是指茅臺(tái)醬香型白酒基酒生產(chǎn)周期長(zhǎng)，大曲貯存時(shí)間長(zhǎng)，茅臺(tái)醬香型白酒基酒酒齡長(zhǎng)。茅臺(tái)酒大曲貯存時(shí)間長(zhǎng)達(dá)六個(gè)月才能流入制曲生產(chǎn)使用，比其他白酒多存3-4個(gè)月，制曲及貯存一年、制酒生產(chǎn)一年、且需要長(zhǎng)達(dá)三年以上貯存才能勾兌、勾兌后還需要再貯存一年，總計(jì)需要6年，這樣茅臺(tái)酒的實(shí)際供應(yīng)就會(huì)嚴(yán)格受限于生產(chǎn)周期以及生產(chǎn)流程中的基酒產(chǎn)量限制。

盡管近兩年國(guó)內(nèi)白酒總產(chǎn)量有所下滑，但是國(guó)內(nèi)白酒產(chǎn)能卻持續(xù)增長(zhǎng)，以保證長(zhǎng)期白酒供應(yīng)。具體來(lái)看，2001-2017年，中國(guó)白酒產(chǎn)能不斷增加，但新增產(chǎn)能趨于理性回歸。2001年至今，盡管國(guó)內(nèi)白酒新增產(chǎn)能波動(dòng)變化，但均為正值，且自2004年開始有顯著增加，并在2007年創(chuàng)下歷史峰值，當(dāng)年新增產(chǎn)能達(dá)518萬(wàn)噸/年;但自2008年開始，白酒新增產(chǎn)能保持相對(duì)穩(wěn)定。2015年開始，白酒年新增產(chǎn)能均在140萬(wàn)噸以下，處于近十年的較低水平，主要是因?yàn)榍皫啄陣?guó)內(nèi)白酒庫(kù)存增長(zhǎng)、產(chǎn)能過(guò)剩，白酒生產(chǎn)理性回歸所致。

3.3 白酒進(jìn)出口量極低，國(guó)內(nèi)需求長(zhǎng)期依賴國(guó)內(nèi)自給滿足

我國(guó)白酒以國(guó)內(nèi)自給自足為主，出口和進(jìn)口量占國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的比例極低。根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，2018年，我國(guó)白酒出口量為1715萬(wàn)升，進(jìn)口量為263萬(wàn)升，而同期我國(guó)白酒產(chǎn)量為871萬(wàn)千升，白酒出口量和進(jìn)口量占我國(guó)白酒產(chǎn)量的比例分別為0.2%和0.03%，即我國(guó)白酒是個(gè)相對(duì)封閉的市場(chǎng)，以自給自足為主。

白酒出口量遠(yuǎn)大于進(jìn)口量，近兩年白酒進(jìn)口增速明顯高于出口增速。白酒出口量遠(yuǎn)大于進(jìn)口量，2018年白酒出口量1715萬(wàn)升，而進(jìn)口量?jī)H有263萬(wàn)升�？梢�，目前國(guó)內(nèi)居民對(duì)洋酒的接受度還不高。不過(guò)，2016年至今，白酒進(jìn)口量增速明顯快于出口量，這與近年來(lái)國(guó)內(nèi)白酒產(chǎn)量及增速下滑密切相關(guān)。近年來(lái)白酒出口量增速持續(xù)低迷，表明白酒走向全球市場(chǎng)仍面臨巨大挑戰(zhàn)。可見，未來(lái)國(guó)內(nèi)白酒消費(fèi)需求依然是拉動(dòng)白酒行業(yè)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力，而國(guó)內(nèi)白酒消費(fèi)需求又有賴于國(guó)內(nèi)自產(chǎn)來(lái)滿足。

3.4 我國(guó)白酒CR5僅18%，對(duì)比歐美烈性酒CR5為66%有較大提升空間

行業(yè)前5占比僅為18%，行業(yè)集中度提升趨勢(shì)，根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，目前我國(guó)白酒生產(chǎn)企業(yè)大約有20000多家，而規(guī)模以上的企業(yè)則不到1500家。同時(shí)由于不同地區(qū)對(duì)白酒的文化、品味和口味的要求也有所不同，這導(dǎo)致市場(chǎng)分散化現(xiàn)象明顯，市場(chǎng)集中度偏低。目前我國(guó)白酒行業(yè)市占率前5的占比大約為18%，而國(guó)外烈酒行業(yè)的前5大品牌占比大約為66%，集中度還有較大的提升空間。而近年來(lái)由于消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，雖然白酒消費(fèi)總量下降，但高端頭部企業(yè)的銷售量卻在提升，預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)分化會(huì)繼續(xù)進(jìn)行，白酒集中度有望進(jìn)一步提升。

4、政策是引發(fā)周期變動(dòng)的重要因素，此輪周期行業(yè)分化加劇

4.1 行業(yè)具有周期性，政策是引發(fā)白酒周期變動(dòng)的重要因素

白酒行業(yè)具有周期性，白酒相關(guān)政策是引發(fā)白酒行業(yè)周期變動(dòng)重要因素。白酒行業(yè)具有特殊的行業(yè)屬性和消費(fèi)屬性，毛利率高，稅收高，每當(dāng)行業(yè)消費(fèi)出現(xiàn)過(guò)熱時(shí)，政府就會(huì)出臺(tái)政策進(jìn)行限制，因此白酒行業(yè)對(duì)政策的敏感度很高，政策的變動(dòng)是引發(fā)白酒行業(yè)周期變動(dòng)的重要因素。過(guò)往三十年周期變動(dòng)均由政策引發(fā)，經(jīng)歷了三輪政策打壓。

近二十年我國(guó)白酒行業(yè)經(jīng)歷了四個(gè)典型發(fā)展階段。其中1998-2003年由于政務(wù)打壓，白酒行業(yè)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整期;2003-2012年隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)自身的發(fā)展，產(chǎn)量、價(jià)格迅速增加，為白酒行業(yè)的黃金發(fā)展期;2013-2015年由于整治三公消費(fèi)，白酒產(chǎn)量增速大幅降低后整個(gè)行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，2015年至今白酒行業(yè)進(jìn)入分化加劇期。

4.2 1998-2003年：政務(wù)打壓，白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

國(guó)家出臺(tái)系列高壓政策打壓白酒消費(fèi)。1998年之前，由于改革發(fā)展熱潮，推動(dòng)白酒行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期，白酒從賣方市場(chǎng)轉(zhuǎn)為買方市場(chǎng)，酒企紛紛重視營(yíng)銷，重金投入媒體宣傳。1995年，秦池酒廠以666萬(wàn)元中標(biāo)央視黃金廣告段成為央視標(biāo)王，由此一夜成名，身價(jià)倍增。1996年，秦池以3.2億元的天價(jià)再度成為"標(biāo)王"。然而，該行為引發(fā)社會(huì)強(qiáng)烈反響，疊加公務(wù)消費(fèi)白酒失控，使白酒自1996年開始成為眾矢之的，自此，國(guó)家出臺(tái)一系列政策打壓白酒行業(yè)。包括23個(gè)部委聯(lián)合簽署公務(wù)宴不喝白酒，十項(xiàng)禁酒令，糧食類白酒廣告宣傳費(fèi)不得稅前扣除，在電視臺(tái)黃金時(shí)段白酒廣告不能多于4條，增加消費(fèi)稅，實(shí)施生產(chǎn)許可證等措施。

白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，從低端向高端轉(zhuǎn)型。政策的一系列打壓，加上1999年亞洲金融危機(jī)的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸，消費(fèi)陷入疲軟，白酒行業(yè)進(jìn)入寒冬，很多酒企滑至破產(chǎn)邊緣，白酒行業(yè)產(chǎn)量逐年遞減，從1997年的709萬(wàn)千升銳減至2003年的331萬(wàn)千升。低價(jià)白酒企業(yè)生存更加艱難，保住價(jià)格是提升企業(yè)盈利的途徑。2001年國(guó)家出臺(tái)從量稅政策，給走低價(jià)策略的白酒企業(yè)最后一擊。于是，白酒企業(yè)紛紛進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整，從低端酒向高端酒轉(zhuǎn)型。五糧液采取豐富產(chǎn)品線來(lái)保住價(jià)格，大部分其它品牌采取了開發(fā)超高端大單品的模式，揭開了白酒企業(yè)雙品牌運(yùn)作的先河。

4.3 2003-2012年：我國(guó)白酒發(fā)展的黃金十年

投資驅(qū)動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)以政務(wù)消費(fèi)為主導(dǎo)的白酒需求迅速提升。我國(guó)白酒行業(yè)黃金十年的繁榮主要由需求因素驅(qū)動(dòng)，白酒需求增長(zhǎng)一方面受到宏觀經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)，另一方面也與需求結(jié)構(gòu)有關(guān)：

⚫ 宏觀經(jīng)濟(jì)方面，03-12年我國(guó)GDP保持快速增長(zhǎng)，大多數(shù)年份增速在10%以上;在構(gòu)成GDP 的三駕馬車中，投資占據(jù)重要比重，固投增速始終保持在20%以上，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速、基建投資增速持續(xù)高位，經(jīng)濟(jì)高景氣下頻繁的商業(yè)商務(wù)活動(dòng)大力拉動(dòng)了白酒需求。

⚫ 需求結(jié)構(gòu)方面，政務(wù)消費(fèi)和商務(wù)消費(fèi)占總需求的80%以上，三公和商務(wù)活動(dòng)主導(dǎo)中高端白酒消費(fèi)，而且價(jià)格敏感度較低，表現(xiàn)出消費(fèi)層次和產(chǎn)品價(jià)格不斷提升。

綜上，高景氣的宏觀經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)以政務(wù)消費(fèi)為主導(dǎo)的白酒需求迅速提升，白酒行業(yè)迎來(lái)黃金十年。

量?jī)r(jià)齊升，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。從產(chǎn)量和銷售量的層面看層面來(lái)看，量?jī)r(jià)方面，十年間白酒行業(yè)產(chǎn)量從 331 萬(wàn)千升增至 1153 萬(wàn)千升， 年平均增長(zhǎng)率高達(dá)15%;白酒行業(yè)的銷售量則從330萬(wàn)千升增至1127萬(wàn)千升;白酒產(chǎn)品出廠價(jià)格也大幅飆升，茅臺(tái)價(jià)格從最初的268元上升至819元，國(guó)窖1573則從268元上升到999元。

在黃金十年期間，國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)經(jīng)歷了兩次發(fā)展時(shí)期和一次下跌時(shí)期：

⚫ 2003-2007年，經(jīng)濟(jì)和投資發(fā)展的黃金時(shí)期，白酒價(jià)格快速提高。此階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高速增長(zhǎng)期，GDP 增速、固投增速均處于歷史高位，經(jīng)濟(jì)高景氣對(duì)白酒消費(fèi)形成支撐。需求端以政府需求為主，由于政府消費(fèi)具有價(jià)格不敏感的特征，白酒消費(fèi)價(jià)格帶被快速拉高。同時(shí)2005年前"茅五劍"等核心產(chǎn)品已經(jīng)家喻戶曉，五糧液成為一代酒王，茅臺(tái)也持續(xù)高增長(zhǎng)，價(jià)格定位清晰;老窖和水井高端新品橫空出世;劍南春、郎酒、洋河在03年前后相繼改制，核心產(chǎn)品推出，名酒已經(jīng)完成騰飛的準(zhǔn)備。

⚫ 2008年，在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)引發(fā)的調(diào)整中，行業(yè)調(diào)整一損俱損。2008年金融危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)GDP近20年來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)，危機(jī)迅速蔓延至國(guó)內(nèi)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)總量經(jīng)濟(jì)增速下行，2008年Q4開始GDP連續(xù)三個(gè)季度僅取得個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，固投增速也首次低于20%。從產(chǎn)業(yè)背景來(lái)看，08年供給端并未出現(xiàn)明顯波動(dòng)，白酒產(chǎn)量增速仍然維持此前的較高水平，需求端受經(jīng)濟(jì)影響有所下降，受此影響，08 年白酒行業(yè)出現(xiàn)一波快速調(diào)整。

⚫ 2009-2012年，四萬(wàn)億計(jì)劃超預(yù)期，白酒產(chǎn)能迅速擴(kuò)張。經(jīng)濟(jì)背景來(lái)看，2008年國(guó)家出臺(tái)4萬(wàn)億刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，隨后各地政府跟隨推出投資計(jì)劃，市場(chǎng)信心得以提振，消費(fèi)潛力大大激發(fā)。一方面，固投、地產(chǎn)投資拉動(dòng)白酒政務(wù)、商務(wù)需求升溫，高端、次高端白酒最為受益;另一方面，經(jīng)濟(jì)回暖提高居民收入水平，高中低價(jià)位帶均迎來(lái)快速擴(kuò)容。從產(chǎn)業(yè)背景來(lái)看，由于白酒行業(yè)技術(shù)和資本門檻相對(duì)較低，在高價(jià)格、高毛利的利益驅(qū)動(dòng)下各類酒企產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，地方政府對(duì)酒企的扶持也對(duì)其起到了推進(jìn)作用。

總的來(lái)看，這一階段除了行業(yè)自身的發(fā)展外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展與政府消費(fèi)在需求端的拉動(dòng)起到了非常重要的作用。

4.4 2013-2015年：整治三公消費(fèi)，白酒從高端向低端延伸

2013-2014年三公消費(fèi)政策壓制，行業(yè)產(chǎn)銷量開始下降甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。本輪下行周期則主要受制于政策層面的打壓。國(guó)務(wù)院2011年3月要求中央政府公開"三公經(jīng)費(fèi)"，2012年4月要求各省級(jí)政府公開"三公經(jīng)費(fèi)"，高端白酒作為直接限制消費(fèi)對(duì)象受到重創(chuàng)，白酒銷售出現(xiàn)斷崖式下滑。從經(jīng)濟(jì)大環(huán)境來(lái)看，該階段我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境并未發(fā)生明顯變化，GDP增速保持在7%左右，投資活動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)。從產(chǎn)業(yè)背景來(lái)看，白酒產(chǎn)量增速?gòu)拇饲凹s20%下降至不足10%，需求惡化更為明顯，三公擠出、去庫(kù)存致使白酒需求大幅萎縮。

高端酒企受到?jīng)_擊最大，紛紛降價(jià)并推出中低端系列產(chǎn)品。政務(wù)打壓導(dǎo)致高價(jià)酒無(wú)人購(gòu)買，市場(chǎng)價(jià)格一路下降。2013年12月茅臺(tái)的"一批價(jià)"跌破900元，從每瓶910元降至850元。2012年春節(jié)前53度飛天茅臺(tái)零售價(jià)突破2000元，2013年12月在一些超市和酒類專賣店，53度飛天茅臺(tái)的價(jià)格只在1200元上下。在價(jià)格下降之后，大量民間需求涌現(xiàn)，從而使高端酒的消費(fèi)結(jié)構(gòu)開始發(fā)生改變。此外，高端酒企主動(dòng)進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，推出中端系列產(chǎn)品。五糧液公司推出價(jià)位在200元至500元的3款名為頭曲、特曲、特曲精選的新酒，茅臺(tái)推出仁酒、賴茅等中檔價(jià)位新品，瀘州老窖推出窖齡酒等。

4.5 2015年至今：白酒產(chǎn)銷總量下降，酒企分化加劇，盈利提升

白酒產(chǎn)量進(jìn)入產(chǎn)銷下行階段。這一階段宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度有所下降，GDP增速維持在6.5%-7%，投資活動(dòng)熱度下降。從產(chǎn)業(yè)背景來(lái)看，我國(guó)白酒產(chǎn)量進(jìn)入到產(chǎn)銷總量下行階段，白酒產(chǎn)量從2016年1358萬(wàn)千升減至2018年的817萬(wàn)千升，2019年1-10月進(jìn)一步減至635萬(wàn)千升。

高檔酒停止降價(jià)，開啟新一輪漲價(jià)周期。與此同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)型，消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)占比增加，居民人均收入快速提升，中高收入人群的數(shù)量增加給高端白酒消費(fèi)的復(fù)蘇帶來(lái)了新的推動(dòng)力，高檔酒停止降價(jià)，開啟新一輪漲價(jià)周期。2015年8月，52度五糧液(普五)的出廠價(jià)格由每瓶609元調(diào)整到659元，同月，飛天茅臺(tái)的終端價(jià)格從1099元調(diào)整到1199元，漲幅近一成。2016年3月，五糧液再次宣布普通出廠價(jià)恢復(fù)到679元。2016年5月，瀘州老窖漲價(jià)15%，漲價(jià)后38度國(guó)窖1573中國(guó)品味零售價(jià)為1888元，團(tuán)購(gòu)價(jià)為1450元;52度國(guó)窖1573中國(guó)品味零售價(jià)為2588元，團(tuán)購(gòu)價(jià)位1980元。2016年7月，茅臺(tái)的一批價(jià)從每瓶850元漲至900元，并于當(dāng)年8月再次漲至965元，此后一路上漲，2019年茅臺(tái)一批價(jià)已突破2000元。

行業(yè)分化加劇，龍頭企業(yè)擠壓式增長(zhǎng)。行業(yè)總體規(guī)模下降，存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。全國(guó)名酒開始加快推進(jìn)品牌，產(chǎn)品，渠道和組織等全方位的市場(chǎng)下沉，極大地?cái)D壓了全國(guó)大范圍的區(qū)域性品牌的生存空間，一些中小酒企退出了市場(chǎng)或是被大酒企收購(gòu)，龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額逐步擴(kuò)大。規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量從2015年的1563個(gè)下降到2018年的1445個(gè)。

雖然白酒行業(yè)整體銷售規(guī)模下降，但龍頭提價(jià)以及集中度提升，行業(yè)總體盈利能力提升。由于高端白酒提價(jià)，以及集中度向頭部集中，規(guī)模以上酒企的利潤(rùn)總額從2016年的797億元增加至2018年1251億元，利潤(rùn)增速重回兩位數(shù)，2017年、2018年的同比增速分別為29.1%和21.6%。

5、投資建議

在宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行，以及人口結(jié)構(gòu)老齡化背景下，預(yù)計(jì)我國(guó)白酒消費(fèi)總量將穩(wěn)中有降。消費(fèi)升級(jí)在各個(gè)消費(fèi)行業(yè)中都在快速發(fā)酵，白酒行業(yè)也如此，高端白酒由于品牌效應(yīng)、稀缺性、保值增值性，將進(jìn)一步擠壓中低端白酒的生存空間，集中度提升。

過(guò)去幾年，高端白酒通過(guò)漲價(jià)享受了量?jī)r(jià)齊升，但由于宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行，高端白酒進(jìn)一步漲價(jià)可能面臨壓力。因此，明年高端白酒龍頭，收入增量可能主要來(lái)自集中度提升帶來(lái)的量增，仍將保持相對(duì)穩(wěn)健的增長(zhǎng)。

在類滯脹的宏觀環(huán)境，以及外資持續(xù)流入的大背景下，白酒仍是市場(chǎng)偏好的板塊。維持行業(yè)"強(qiáng)于大市"投資評(píng)級(jí)，建議重點(diǎn)關(guān)注高端及次高端白酒龍頭企業(yè)。