瀘州老窖終端動銷仍有壓力 維持審慎推薦評級

季度收入波動明顯，終端動銷較弱是核心原因。公司年初以來季度波動明顯，Q1為渠道減壓消化庫存，收入下降49.3%，Q2開始發(fā)貨后收入明顯好轉(zhuǎn)，但終端動銷仍然不暢，Q3收入再次大幅下降。季度波動反應(yīng)公司產(chǎn)品動銷仍有壓力，高檔產(chǎn)品表現(xiàn)最為明顯。由于去年Q4基數(shù)較低，預(yù)計Q4收入降幅將有所收窄，但利潤主要貢獻(xiàn)產(chǎn)品1573庫存仍高，全年利潤大降已成定局;

中高檔產(chǎn)品大幅下降，低檔產(chǎn)品全年略降。高檔產(chǎn)品1573預(yù)計全年銷售10 億，同比大幅下降，9月份公司暫停發(fā)貨措施后，省內(nèi)1573 -批價目前穩(wěn)定在520元左右，由于品牌認(rèn)知度較高，省內(nèi)1573動銷速度較快，但省外大量低價庫存流入，省內(nèi)價格倒掛仍然嚴(yán)重，經(jīng)銷商打款意愿較弱。省外經(jīng)銷商處境更差，只能等待春節(jié)旺季來臨消化庫存。中檔酒同比仍下降明顯，公司在13年壓貨后，14年處于去庫存階段，預(yù)計14年特曲和窖齡酒出貨量各1000余噸。低檔產(chǎn)品全年略降，但渠道庫存水平較低，目前低檔產(chǎn)品已占公司收入近六成;

短期看春節(jié)去庫存，長期看終端動銷。公司雖然9月份起1 573停止發(fā)貨，但低估渠道真實庫存水平，且中秋動銷幅度有限，目前1573及中檔酒渠道庫存仍高，預(yù)計會司將重視春節(jié)旺季，提前制定促銷方案，借助春節(jié)時機實現(xiàn)去庫存化。但這些措施仍然不夠?qū)崿F(xiàn)來年彈性，之前公司采用的演唱會贈酒、金融杠桿售酒等銷售方式，多數(shù)并未真實消費，而是形成渠道庫存和消費者庫存。市場期待明年的彈性最終顯現(xiàn)，仍需要公司重視終端動銷和消費者開發(fā)工作上，否則季度間收入波動現(xiàn)象將會重現(xiàn);

股價短期缺乏向上催化劑。公司參股的華西證券，12月初因資管業(yè)務(wù)被監(jiān)管機構(gòu)約談，IPO進(jìn)程恐受拖累，預(yù)計年底將計提一定額度壞賬準(zhǔn)備。另外公司在湖南1.5億元存款被盜，市場對公司過度運用金融杠桿銷售產(chǎn)品方式存疑。受高端產(chǎn)品下降及華西證券計提因素，預(yù)計全年利潤大降，高分紅率吸引力下降。綜合來看，公司股價短期缺乏向上催化劑;

維持“審慎推薦-A”投資評級。公司終端動銷仍有壓力，渠道庫存仍高，全年利潤大降已成定局，短期看公司能否利用春節(jié)契機消化庫存，長期仍需依靠公司促進(jìn)終端動銷，年內(nèi)催化劑略顯不足，但估值有望修復(fù)，若終端動銷工作執(zhí)行到位，15年彈性仍有顯現(xiàn)機會。維持14-16年EPSl.38、1。64、1.81元，目標(biāo)價21.5元，對應(yīng)15年P(guān)E 13倍，維持“審慎推薦-A”投資評級;

風(fēng)險提示：庫存消化抵于預(yù)期，行業(yè)競爭加劇。