山西汾酒：國改助力 清香崛起 汾酒復(fù)興正當(dāng)時

清香龍頭，區(qū)域強勢酒企，“汾老大”復(fù)興進行時。汾酒曾一度作為“汾老大”占據(jù)市場半壁江山，歷經(jīng)波折，現(xiàn)重回復(fù)興之路。2019Q1-3汾酒實現(xiàn)營收91.27億元(+25.72%)，歸母凈利潤16.96億元(+33.36%)。憑借“汾老大”時期的深厚基礎(chǔ)，內(nèi)外部環(huán)境持續(xù)向好，汾酒有望加速全國化。在濃香白酒半分天下的今天，汾酒作為清香型白酒龍頭有天然的差異化競爭優(yōu)勢，市場份額上升潛力大。次高端不斷擴容，作為區(qū)域強勢酒企的汾酒憑借其較強的品牌力、完善的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、強勁的渠道推動力脫穎而出。

品牌+渠道共同發(fā)力，價值回歸正當(dāng)時：1)品牌：作為老四大名酒之一，中國白酒第一股，汾酒憑借品牌、歷史優(yōu)勢不斷強化其作為高端民族品牌的形象和價值認知：“骨子里的中國”;一帶一路全球文化交流活動讓汾酒走向世界;19年收回帶“汾”字產(chǎn)品實現(xiàn)品牌瘦身。2)渠道：19年起以“13313”布局市場，省內(nèi)市場快速增量、良性發(fā)展，省外聚焦重點市場;年初“三月六條”嚴(yán)控市場，保證經(jīng)銷商渠道利潤及高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

三個角度看汾酒未來發(fā)展空間：1)國改關(guān)鍵措施持續(xù)落地，汾酒復(fù)興強驅(qū)動。18年初公司引入華潤戰(zhàn)投，后續(xù)合作順利，預(yù)計未來雙方渠道的深度融合將強力助推汾酒實現(xiàn)全國性落地。此外公司從員工激勵、治理體制改革層面為業(yè)績持續(xù)增長保駕護航。2)主力單品放量，清香品類需求擴容。近年來聚焦青花、玻汾，“抓兩頭帶中間”的產(chǎn)品策略帶動業(yè)績增長。高端青花控量挺價，今年已提價兩次，增長穩(wěn)健;玻汾省外市場持續(xù)放量，終端鋪市率達80%。預(yù)計2019年玻汾營收增速達到50%，老白汾營收增速放緩降低至11%左右。3)省內(nèi)消費升級，省外擴容發(fā)展，汾酒迎來發(fā)展新機遇。近年山西省經(jīng)濟增速明顯，消費升級釋放消費潛力。隨著省外市場規(guī)模性拓展和渠道下沉力度加大，省外營收大幅增長，18年省外營收增速首超省內(nèi)，2019Q1-3省外營收為45.68億元，占比超50%，省外需求擴容式增長。

投資建議

預(yù)計2019-2021年收入分別為117.7億元/145.2億元/176.3億元，同比+25.5%/23.3%/21.4%，歸母凈利分別19.7億元/25.6億元/32.7億元，同比+34.0%/30.0%/28.0%，對應(yīng)EPS分別為2.26元/2.93元/3.75元，給予公司2020年38倍PE，目標(biāo)價為111.38元，首次覆蓋給予“增持”評級。

風(fēng)險提示

食品安全風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟下行、批價上漲不達預(yù)期、行業(yè)競爭加劇。