安徽推動徽酒企業(yè)做強 沖擊白酒行業(yè)第一方陣(2)

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口子窖：核心單品享受升級大潮，品質(zhì)差異化+精準定位造就持續(xù)競爭力

口子窖價格卡位優(yōu)勢突出，受益于大眾消費升級：目前安徽80元以上市場規(guī)模大概60-70億，其中預(yù)計口子窖和古井貢占比約60%，古井和口子壟斷了安徽80元以上的市場(二者份額差不多)。公司核心受益于安徽的大眾消費升級，目前安徽80元以上價位占比仍只有約30%，未來仍有較大升級空間，以江蘇為例，目前100元以上占比約50%。

品質(zhì)差異化+精準品牌定位造就持續(xù)競爭力，產(chǎn)品梯次合理持續(xù)享受大眾消費升級口子窖競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：1)兼香型差異化的產(chǎn)品品質(zhì);2)口子窖持續(xù)多年一直做100元以上的大眾高端定位。認為良好的產(chǎn)品品質(zhì)和精準的品牌卡位是口子窖過去幾年持續(xù)穩(wěn)健增長的核心競爭力。未來產(chǎn)品梯次的合理性將保證口子窖持續(xù)享受大眾消費升級，口子窖5年和6年核心受益于省內(nèi)大眾消費向100-200元升級，同時認為隨著大眾消費繼續(xù)向上升級，口子窖10年和20年有望成為下一個核心大單品。

盈利能力超高有其必然性，核心大單品戰(zhàn)略利于資源集中投放：目前口子5年和6年成為兩個超級大單品，核心大單品戰(zhàn)略有利于其品牌定位形成及資源的集中投放。對比口子和古井、迎駕、洋河、今世緣的盈利能力(定位差不多)，口子的盈利能力較強主要體現(xiàn)在：1)噸價最高為9.18萬元/噸，高出洋河和古井超過20%，但公司毛利率低于洋河和古井，未來毛利率有繼續(xù)挖潛提升空間;2)銷售費用率和管理費用率均顯著低于競爭對手，其核心大單品的戰(zhàn)略有利于其資源集中投放，費用使用效率高，從而盈利能力相對突出。隨著結(jié)構(gòu)升級，公司盈利能力仍有改善空間。

靈活的體制和充分的管理層激勵是公司長遠發(fā)展的基石：白酒企業(yè)成功關(guān)鍵在于人，而激勵人能動性的核心在于機制，白酒上市公司超過60%均為國企，口子窖是少數(shù)幾個民營企業(yè)，且充分綁定利益相關(guān)者，公司管理層和經(jīng)銷商合計持股比例約55%(管理層持股48%、經(jīng)銷商持股7.5%)。洋河經(jīng)過兩次改制，并在2006年完成，收入從10億增長至160億元，翻了15倍。洋河的發(fā)展也表明了體制和管理層激勵對白酒公司發(fā)展的重要性。

關(guān)于盈利預(yù)測和估值：預(yù)計公司2016/2017年EPS分別為1.32/1.58元，對應(yīng)2016/2017年P(guān)E為27/22，給與公司30倍估值，對應(yīng)目標價47元。