山西汾酒：關(guān)注青花瓷全國化紅利

近期渠道反饋，公司Q4青花加快放量，19年青花增速預(yù)計在40%+(19H1青花增速20%+)。此外，公司春節(jié)回款進(jìn)度良好，當(dāng)前完成全年回款20-25%，節(jié)后2-3月預(yù)計完成15%+，一季度預(yù)計完成35%-40%。展望20年，公司將重點聚焦高端青花，“抓兩頭帶中間”向“拔中高控底部”轉(zhuǎn)換，市場投入向青花傾斜，目標(biāo)青20和30各增10億至50億(銷售口徑)，青30將聚焦全國50個城市，青20聚焦100個城市，區(qū)域和渠道上更加細(xì)化，青花將成為收入業(yè)績的主要驅(qū)動力。公司改革不斷推進(jìn)，未來重點聚焦青花，看好青花瓷全國化紅利，維持19年EPS 2.25元，小幅上調(diào)20-21年EPS 2.92、3.50元(前次2.81、3.33元)，改革紅利值得估值溢價，給予21年35x，一年目標(biāo)價122元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

報告摘要

近期渠道反饋：四季度青花加快放量，春節(jié)回款進(jìn)度良好。近期渠道反饋，公司四季度青花加快放量，19年青花增速預(yù)計在40%+(19H1青花增速20%+)，自三季度青花增長提速后，四季度繼續(xù)加快放量，全年業(yè)績有望超出預(yù)期。另草根調(diào)研反饋，公司春節(jié)回款進(jìn)度良好，當(dāng)前完成全年回款20-25%，節(jié)后2-3月預(yù)計完成15%+，一季度預(yù)計完成35%-40%。當(dāng)前整體動銷平穩(wěn)，省外青20批價340-350，青30批價540-550，價格體系穩(wěn)定。

2020年重點聚焦青花，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。2017年以來，公司始終堅持“抓兩頭帶中間”的策略，高端青花高舉高打，低端玻汾培育清香型消費氛圍，取得了顯著的效果。展望2020年，公司策略將轉(zhuǎn)向“拔中高控底部”，將重點聚焦高端青花、控量玻汾，今年目標(biāo)是青花20和30各增10億至50億(銷售口徑)，波汾將控量，保持穩(wěn)中有升即可。公司對青花系列的操作模式也做了詳細(xì)的規(guī)劃，未來青20和30將簽訂獨立合同，青30會聚焦到全國50個城市，20會聚焦到100個城市，核心目標(biāo)市場分離，核心終端分離，核心動作分離，同時渠道上也更加細(xì)化，青30更偏向于團(tuán)購產(chǎn)品，青20更偏向于渠道型產(chǎn)品。公司策略清晰、渠道細(xì)化，預(yù)計今年青花將保持較高增速。

如何看汾酒未來發(fā)展空間?1)青花放量，將成為未來業(yè)績核心驅(qū)動力。公司策略轉(zhuǎn)向“拔中高控底部”，未來將聚焦高端青花，我們認(rèn)為，公司此舉是正確做法，不斷提升汾酒品牌高度，促進(jìn)汾老大回歸，青花系列的增長將成為公司未來收入和業(yè)績的核心驅(qū)動力。2)省外潛力仍大。公司近年來省外增長迅速，有投資者對公司未來省外擴(kuò)張的持續(xù)性表示擔(dān)憂，我們認(rèn)為，汾酒具備全國化品牌基因，本輪向省外拓展將享受經(jīng)銷商向優(yōu)質(zhì)品牌集中的紅利，省外拓展空間仍大。首先，環(huán)山西市場里，除河南山東增速有所放緩?fù)�，�?nèi)蒙、陜西、河北等仍保持較高增速，其次，公司今年加大了對江浙滬皖粵等長江以南市場的拓展力度，要求長江以南市場突破，未來3年目標(biāo)平均增幅50%，發(fā)展?jié)摿�較大。3)機(jī)制持續(xù)改善，內(nèi)生動力增強(qiáng)，保障長期發(fā)展。公司改革持續(xù)推進(jìn)，業(yè)績考核契約化、干部聘用契約化，同時積極嘗試員工持股與股權(quán)激勵，充分激發(fā)企業(yè)內(nèi)部自主力和活力。18年初引入華潤戰(zhàn)投，戰(zhàn)略協(xié)同上積極落實與華潤的合作，進(jìn)一步優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，保障長期發(fā)展。

投資建議：看好青花放量及改革紅利，上調(diào)一年目標(biāo)價至122元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。公司改革不斷推進(jìn)，環(huán)山西市場持續(xù)發(fā)力。展望20年，公司將聚焦高端青花，“抓兩頭帶中間”向“拔中高控底部”轉(zhuǎn)換，市場投入向青花傾斜，青花有望成為收入業(yè)績的主要驅(qū)動力。維持19年EPS 2.25元，小幅上調(diào)20-21年EPS 2.92、3.50元(前次2.81、3.33元)，改革紅利值得估值溢價，給予21年35x，一年目標(biāo)價122元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

風(fēng)險提示：改革不達(dá)預(yù)期，省外競爭激烈。