白酒復(fù)盤及對比 溫故而知新

我們以2006-2015年作為上一輪白酒周期的復(fù)盤階段,以2015年至今作為本輪行情的復(fù)盤階段,旨在對比兩輪行情的基本面、估值、股價,來看目前高端和次高端板塊所處階段。

2006-2012 年:白酒繁榮對應(yīng)經(jīng)濟(jì)的高速增長期,周期性較為明顯。06-12 年行業(yè)增長與固定資產(chǎn)投資高增息息相關(guān),處于成長期,產(chǎn)量維持30%左右同比增速中樞,全價格帶實現(xiàn)共同繁榮。而衰落的轉(zhuǎn)折點則來自2012年三重利空因素的集體爆發(fā),包括“塑化劑”事件爆發(fā)、三公消費受限和渠道庫存高企。從股價表現(xiàn)來看,高端酒于2006-2007年“漲”聲率先響起,出廠價“漲”,未來業(yè)績預(yù)期“漲”,則股價“漲”。此階段實現(xiàn)戴維斯雙擊,估值提升的核心催化來自高端酒步入提價周期提升市場預(yù)期;2008-2009年,當(dāng)時白酒行業(yè)估值泡沫化和對未來盈利增速下滑的擔(dān)憂是估值大幅下折的主要原因;2009-2012年,估值進(jìn)入穩(wěn)定期,股價賺業(yè)績增長的錢,高端酒表現(xiàn)出現(xiàn)分化;2013 -2015年,三重利空爆發(fā),市場情緒過度悲觀,呈現(xiàn)典型雙殺。次高端第一輪上漲是2006-2008年,驅(qū)動因素來自核心價格帶上移和放量,提升未來業(yè)績預(yù)期。但比較而言,高端酒估值提升更多,我們認(rèn)為核心在于市場給高端酒自主“定價能力”估值溢價,次高端漲幅略遜色于高端;第二輪上漲是2009-2010年,主因1)結(jié)構(gòu)升級;2)模式創(chuàng)新紅利;3)基地市場紅利,表現(xiàn)好的標(biāo)的有洋河、汾酒、水井、沱牌、酒鬼。第三輪上漲是2011-2012年,空中樓閣般的價格飛漲是核心驅(qū)動因素,此階段資金更多追捧沱牌舍得和酒鬼酒。

白酒再上路:周期屬性減弱,消費屬性凸顯,行業(yè)步入成熟期, 核心驅(qū)動力來自消費升級,分化將加劇。從行業(yè)景氣度來說,我們認(rèn)為此輪白酒行業(yè)景氣度比上一輪更長,波動更小。判斷依據(jù)1)需求扎實-消費屬性強(qiáng)化,周期屬性弱化;2)龍頭控價-龍頭貴州茅臺通過控制價格,調(diào)節(jié)供需熨平投資需求帶來的行業(yè)劇烈波動。值得關(guān)注的是,上一輪周期次高端通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)帶上移,體制創(chuàng)新等實現(xiàn)了三輪增長,那在行業(yè)景氣度拉長,消費升級,集中度提升的新一輪,這次次高端誰將站上風(fēng)口?我們認(rèn)為決定因素有“名酒基因”+“民酒營銷”+“全國化放量”。

利空未現(xiàn),景氣仍長:回顧上一輪,板塊大幅下跌均因為系統(tǒng)性風(fēng)險,如2008-2009年經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致市場擔(dān)憂未來盈利增速下滑;2012年底,三重利空爆發(fā),市場情緒過度悲觀,呈現(xiàn)典型雙殺。從目前行業(yè)所處階段來看,利空均未出現(xiàn),消費需求扎實成長,庫存處于合理區(qū)間,景氣周期預(yù)計仍長。目前高端酒靜態(tài)估值相當(dāng)于2009-2012年水平,并未出現(xiàn)泡沫化,股價有望賺EPS增長的錢,短期個股估值的分化仍將取決于市場對其業(yè)績增長和質(zhì)量的判斷。次高端成長路徑將與上一輪相似,價格上在高端酒下探索放量價格帶,通過提價+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)帶上移提升利潤率,成功實現(xiàn)成長和突圍的個股,有望相對高端酒實現(xiàn)更高彈性。

風(fēng)險提示:食品安全風(fēng)險,需求大幅回落風(fēng)險,庫存急劇攀升風(fēng)險,業(yè)績不達(dá)預(yù)期風(fēng)險,股價大幅上漲短期回調(diào)的風(fēng)險。