衡水老白干：并購再進一步 18年延續(xù)高增長

事件：

2018 年4 月4 日，公司發(fā)布《河北衡水老白干酒業(yè)股份有限公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易實施情況暨新增股份上市公告書》稱公司以20.71 元/股發(fā)行37,662,964 股，完成了購買豐聯(lián)酒業(yè)交易中發(fā)行股份購買資產(chǎn)部分的股份發(fā)行，募集配套資金部分的股份另行發(fā)行。

主要觀點：

1.完善地域和香型布局，省內(nèi)市場整合省外市場拓展

老白干酒業(yè)和豐聯(lián)酒業(yè)在銷售區(qū)域、香型和價格帶上都呈互補之態(tài)，在銷售客戶和技術(shù)開發(fā)等多方面有較強的協(xié)同效應(yīng)。香型來看，上市公司以老白干香型為主，乾隆醉是北派濃香型代表，此外還有湖南武陵的醬型形成補充;從地區(qū)來看，在河北省內(nèi)，老白干在衡水和石家莊等中南部市場一枝獨秀，而乾隆醉的板城酒為河北北部幾個地區(qū)的主要消費酒，地域上形成南北互補;在省外，安徽文王、曲阜孔府家和湖南武陵酒開拓了省外市場和知名度。從價格帶看，未來老白干200-500 的產(chǎn)品為主力產(chǎn)品，板城50-100 元價格帶，可與老白干打雙品牌。并購?fù)瓿珊笕�面覆蓋河北省酒類市場，穩(wěn)固河北王地位。在省外市場可以擴大知名度及影響力，形成省外點狀開花之態(tài)。

2、2017 年高端產(chǎn)品快速增長，2018 年增長延續(xù)

2017 年公司四大次高端產(chǎn)品銷售增長迅猛，十八酒坊20 年增長約兩倍，十八酒坊15 年增長近80%，古法20 年和五星39 增長幅度接近50%，四大次高端產(chǎn)品銷售規(guī)模近10 億元，并且占據(jù)了河北次高端白酒的很大份額，給外來名酒帶來了很大的壓力。2018 年春節(jié)期間，部分高端產(chǎn)品完成了小幅提價，成熟地區(qū)十八酒坊15 年和20 年增長都在50%以上，20 年更快一些，8 年略有增長，10 年和12 年增長在30%以上。并且公司給經(jīng)銷商制定了較高的新年目標。公司并購的乾隆醉酒廠的百元價位戰(zhàn)略大單品“和順1975” 和“如意七星”17 年增速也在30%左右。2018 年公司中高端產(chǎn)品大概率會持續(xù)延續(xù)高增長。

3、廣度和深度上繼續(xù)精耕省內(nèi)渠道

2018 年公司將通過擠壓山莊、沱牌、老窖、洋河等省內(nèi)外競品的份額，繼續(xù)拓展市場。在作為大本營的石家莊和衡水成熟市場也繼續(xù)加大營銷力度，渠道下沉到村鎮(zhèn)，精耕渠道;在河北北部承德、張家口和秦皇島等地區(qū)利用板城的渠道快速布局十八酒坊;南部的邢臺、邯鄲和中部唐山、保定等地在目前高增長的情況下會繼續(xù)加大力度開拓市場，并對京津兩地形成全包圍態(tài)勢。并購?fù)瓿珊�，公司對乾隆醉在個別地區(qū)的業(yè)務(wù)及資源實行統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)和整合，未來結(jié)合原有管理模式，借助公司的平臺共享經(jīng)營理念，實現(xiàn)銷售渠道、品牌跨度等業(yè)務(wù)資源的整合，實現(xiàn)板城與老白干1+1>2 的協(xié)同效應(yīng)。

結(jié)論：

公司2015 年完成混改后，費用率逐漸下降，潛能逐步開始釋放，外延并購聯(lián)想豐聯(lián)酒業(yè)的四家公司，完善地域和香型的布局，給公司發(fā)展帶來新的活力。目前河北市場次高端白酒需求增長迅速，公司作為河北地產(chǎn)酒龍頭，2016 年開始地級市場不斷發(fā)力，營銷情況良好，蓄勢待發(fā)。公司產(chǎn)品線完整，老白干系列和十八酒坊系列覆蓋高中低端產(chǎn)品，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速提升，百元以上主力產(chǎn)品占比近7 成，動銷旺盛，多地市場放量增長，帶動公司利潤率水平持續(xù)提升。公司并購?fù)瓿珊�，省�?nèi)和板城的競爭將會趨緩，強強聯(lián)合會進一步整合省內(nèi)市場，隨著公司品牌勢能積蓄的釋放以及未來渠道的整合，公司費用率仍有很大改善空間。預(yù)計公司2018-2019 年收入分別為49 億元和58.8 億元，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷提升帶動凈利率逐步上行，按照低于行業(yè)平均水平的保守估計2018-2019 年凈利潤水平分別為11%和14%，對應(yīng)凈利潤分別為5.39 億元和8.23 億元，對應(yīng)當前估值僅22 倍，維持公司“強烈推薦”評級。

風險提示：白酒行業(yè)政策的風險、食品安全的風險