山西汾酒：業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng) 全國(guó)化擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)

2019Q1 增速回落，費(fèi)用投放同比加大。公司2018 年收入利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)47.48%和54.01%，由于青花系列高速增長(zhǎng)帶動(dòng)整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，18 年凈利潤(rùn)增速快于營(yíng)收增速。而由于集團(tuán)中低端白酒資產(chǎn)注入，18 年公司毛利率下降3.6pct 至66.2%。2019Q1 營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)20.1%和22.6%，一季度增速有所回落，主要由于杏花村并入股份公司后18 年同期基數(shù)較大導(dǎo)致。19Q1 由于公司加大市場(chǎng)費(fèi)用投放，銷售費(fèi)用率提升3.06pct 至20.74%，管理費(fèi)用同比提升0.15pct 至3.86%，凈利率小幅下降0.32pct 至23.25%。

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青花波汾高速增長(zhǎng)，帶動(dòng)省外擴(kuò)張加速。2018 年公司白酒業(yè)務(wù)營(yíng)收89.69 億元，同比增長(zhǎng)55.73%。分產(chǎn)品看，18 年中高價(jià)格酒營(yíng)收57.4億元，同比增長(zhǎng)47.4%，低價(jià)白酒收入32.3 億元，同比增長(zhǎng)47.6%，配制酒收入3.4 億元，同比增長(zhǎng)51.1%。分區(qū)域看，18 年省內(nèi)收入52.9億元，同比增長(zhǎng)37.4%，省外收入40.2 億元，同比增長(zhǎng)63.6%，省外收入占比提升至43%。19Q1 省內(nèi)省外分別增長(zhǎng)11.6%和43.9%，省外占比提升至47.4%，預(yù)計(jì)青花和玻汾系列繼續(xù)維持快速增長(zhǎng)。

19 年收入增速目標(biāo)20%以上，業(yè)績(jī)有望持續(xù)高速增長(zhǎng)。公司2019 年收入增速目標(biāo)20%以上，符合此前股權(quán)激勵(lì)2019 年收入增速27%的考核目標(biāo)。2019 年是公司落實(shí)“4421”三年攻堅(jiān)目標(biāo)及“十三五”發(fā)展規(guī)劃的決勝之年，公司將持續(xù)落實(shí)汾酒“13320”市場(chǎng)布局策略，針對(duì)“1+3”板塊市場(chǎng)進(jìn)行資源聚焦，按照“抓兩頭帶中間”的產(chǎn)品策略，聚焦資源，加快四大戰(zhàn)略產(chǎn)品的市場(chǎng)推廣。

盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司2019-2021 年EPS 為2.20 元、2.78 元和3.23 元，市盈率分別為26 倍、21 倍、18 倍，給予“買入”評(píng)級(jí)。