水井坊：收入延續(xù)高增長(zhǎng) 利潤(rùn)彈性逐漸釋放

18年繼續(xù)高增長(zhǎng)，19年開局穩(wěn)健。1)中高端快速增長(zhǎng)，利潤(rùn)彈性十足。18年凈利潤(rùn)同增72.72%超公司規(guī)劃，其中高檔酒量?jī)r(jià)齊升增長(zhǎng)明顯，18年收入增長(zhǎng)得益于分銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張帶來的銷量增長(zhǎng)和持續(xù)高端化，其中銷量同增26%，提價(jià)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)14%，結(jié)構(gòu)改善帶來0.1%的增長(zhǎng)，具體分產(chǎn)品看高端(青翠、典藏系列)產(chǎn)品同增42%、次高端(井臺(tái)、臻釀八號(hào))同增43%。2)19年規(guī)劃仍積極，Q1態(tài)勢(shì)良好。公司19年度收入、凈利潤(rùn)增速目標(biāo)分別定在20%、30%左右，連續(xù)四年高增長(zhǎng)后公司仍底氣十足追求較高增速。19年Q1收入同增24.25%，凈利潤(rùn)同增41.16%，開局良好，期內(nèi)次高端產(chǎn)品線繼續(xù)高速放量，收入同增30%。3)財(cái)務(wù)指標(biāo)較良性。預(yù)收款較穩(wěn)定。19一季度末公司預(yù)收款0.41億元，同比17年基本持平，環(huán)比18年末下滑約1.2億元，主要系沖減春節(jié)前預(yù)收款;18年銷售收現(xiàn)31.66億元，同增27.16%，19Q1銷售收現(xiàn)10.09億元，同增31.51%�，F(xiàn)金流良性。18年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同比減少29.49%，主要系公司加大材料采購(gòu)及廣告投入致使現(xiàn)金支出增加。19Q1經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流2.46億元，同增364.51%，主要系應(yīng)付款流程優(yōu)化。

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費(fèi)用率逐漸降低，盈利能力提升可期。1)噸價(jià)提升明顯，毛利率持續(xù)上行。受益于散酒銷量大幅收縮及產(chǎn)品提價(jià)，18年公司酒類整體噸價(jià)提升57.74%，酒類業(yè)務(wù)毛利率同比提升2.95pct至82.01%(其中高檔酒毛利率提升2.09pct、中檔酒毛利率提升5.88pct)，整體銷售毛利率同比提升至2.81pct至81.87%，受益次高端產(chǎn)品持續(xù)放量，19Q1銷售毛利率達(dá)到82.58%，同比提升1.79pct。2)19Q1銷售費(fèi)用率明顯回落，預(yù)期規(guī)模效應(yīng)將逐漸體現(xiàn)。18年公司銷售、管理費(fèi)用率分別為30.31%、9.65%，分別同比變動(dòng)3.43pct/-1.38pct，銷售費(fèi)率上行主要系公司為強(qiáng)化品牌力增加了品牌宣傳費(fèi)用。19Q1銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別同比下降2.31pct/1.65pct，費(fèi)用支出較穩(wěn)定，預(yù)計(jì)隨著公司規(guī)模效應(yīng)逐漸釋放，預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率將進(jìn)一步回落，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍很激烈，絕對(duì)量來看仍有不錯(cuò)增長(zhǎng)。3)凈利率顯著提升。由于毛利率顯著提升，公司18年凈利率達(dá)到20.55%，同比提升4.17pct。19Q1凈利率同比提升2.82pct至23.51%。

次高端行業(yè)繼續(xù)擴(kuò)容，仍將是白酒增速最快子板塊。糖酒會(huì)終端反饋顯示，發(fā)現(xiàn)諸多酒廠推出次高端價(jià)格帶產(chǎn)品，一方面說明行業(yè)擴(kuò)容產(chǎn)業(yè)不斷介入，一方面預(yù)示著競(jìng)爭(zhēng)較前期加劇，次高端酒企費(fèi)用率或在高位。但我們認(rèn)為次高端產(chǎn)品本質(zhì)是來滿足消費(fèi)者心理安全感，唯有酒體上乘、品牌較厚品牌能勝出，老牌名酒利潤(rùn)率回歸只是時(shí)間問題。近期我們走訪河南市場(chǎng)，終端反饋展柜爭(zhēng)奪等地面競(jìng)爭(zhēng)在趨緩，次高端利潤(rùn)率有望在下半年抬頭。

高性價(jià)比產(chǎn)品與優(yōu)秀渠道模式協(xié)同，水井坊仍將快速增長(zhǎng)。水井坊憑借名酒基因、上乘品質(zhì)產(chǎn)品性價(jià)比高，當(dāng)前公司新、老總代模式并舉，核心門店、品鑒會(huì)效應(yīng)共振，公司不斷創(chuàng)新成為業(yè)內(nèi)效仿對(duì)象，產(chǎn)品和渠道的協(xié)同效應(yīng)顯著。我們認(rèn)為在與競(jìng)品競(jìng)爭(zhēng)中，水井坊有望脫穎而出，18年持續(xù)高增長(zhǎng)，19年仍將延續(xù)趨勢(shì)。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)、規(guī)模效應(yīng)不斷顯現(xiàn)，公司盈利能力將不斷提升，利潤(rùn)釋放將在19年開始不斷釋放。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們更新并下調(diào)了盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司19-21年EPS分別為1.62/2.13/2.71元，維持“審慎增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)影響加劇，核心市場(chǎng)拓展不達(dá)預(yù)期、費(fèi)用管控不達(dá)預(yù)期，次高端板塊競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期。