山西汾酒：省內(nèi)精耕細(xì)作 省外加強(qiáng)管控 經(jīng)營逐步改善

投資建議與估值:

維持盈利預(yù)測,預(yù)測16-18年EPS為0.74、0.87、1.02元,同比增長23%、17%、17%,當(dāng)前股價對應(yīng)PE為27、23、20X,維持增持評級。公司去年以來采取聚焦策略,落實精細(xì)化管理,突出單品,并通過產(chǎn)品和價格區(qū)隔逐步解決省內(nèi)外竄貨問題,同時提高費(fèi)用使用效率,加強(qiáng)終端掌控力,取得一定成效,15年收入增長5.4%,16Q1收入增長2.5%,收入端企穩(wěn)回升。未來公司的恢復(fù)值得重點關(guān)注:1、汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蘊(yùn),盡管行業(yè)調(diào)整期收入大幅下滑,但品牌和市場基礎(chǔ)仍在;2、常建偉�？偨衲�3月1日擔(dān)任總經(jīng)理,曾任汾酒銷售公司經(jīng)理,上任后預(yù)計公司在營銷方面將得到強(qiáng)化;3、去年主要是在調(diào)整和打基礎(chǔ),省內(nèi)渠道精耕,省外整治竄貨等,效果逐步顯現(xiàn),而汾酒本身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以中高端為主,收入恢復(fù)增長后利潤彈性較大;4、期待國企改革推進(jìn),釋放制度紅利。

產(chǎn)品和價格區(qū)隔防止竄貨問題:

汾酒過去最主要的問題是省內(nèi)外的矛盾,省內(nèi)投入少,省外費(fèi)用投入較大,但由于管理上分級和費(fèi)用不到位,使得省內(nèi)外價差問題嚴(yán)重,省外貨品流回省內(nèi),擾亂市場秩序。2015年通過產(chǎn)品和價格區(qū)隔兩個層面解決,省內(nèi)推42度金獎、42度十年、42度玻汾等四款核心產(chǎn)品,省外對這四款產(chǎn)品不進(jìn)行投入,經(jīng)過去年一年時間,四款產(chǎn)品在省內(nèi)收入占比估計在70%,有效防止省外回流。省外市場采取加強(qiáng)費(fèi)用管控,半控價或全控價模式,產(chǎn)品追溯體系等多項措施,維護(hù)市場秩序。

省內(nèi)精耕細(xì)作,省外聚焦環(huán)山西市場。公司省內(nèi)收入占比約60%,由于山西省整體經(jīng)濟(jì)的拖累,基地市場容量相比東部發(fā)達(dá)省份要小很多,但對公司來講,通過精耕細(xì)作省內(nèi)仍有增長空間,公司已開始推進(jìn)省內(nèi)百縣千鎮(zhèn)計劃,低端玻汾取得較快增長。省外市場以環(huán)山西為主,資源向環(huán)山西聚焦,河南相對重要,全國形成8個過億市場。

營銷方面已有積極動作并加大投入,效果需持續(xù)關(guān)注。1、費(fèi)用投放轉(zhuǎn)型,公司過去銷售費(fèi)用投放太大,銷售費(fèi)用率接近30%,但很多是高空廣告費(fèi)用,去年費(fèi)用轉(zhuǎn)型,強(qiáng)調(diào)費(fèi)用落地,15年銷售費(fèi)用9.15億,環(huán)比14年減少2億,銷售費(fèi)率下降6.3個點,其中廣告宣傳費(fèi)4.2億減少2.5億,市場拓展費(fèi)1.3億增加5500萬,說明公司減少了空中廣告的投放,加強(qiáng)地面費(fèi)用支持,提高費(fèi)用使用效率;2、加大人員投入,目前人員內(nèi)部700-800人,加地聘1200人左右,預(yù)計今年將擴(kuò)大銷售隊伍規(guī)模,人數(shù)增加10-20%;3、創(chuàng)新品牌營銷,16年在成都、山東、河南等地區(qū)做消費(fèi)者現(xiàn)場互動,包括現(xiàn)場釀酒示范、微信活動等,此外將通過旅游來推廣汾酒品牌,已將杏花村升級成為國家5A級旅游景區(qū)。

股價上漲的催化劑:山西經(jīng)濟(jì)恢復(fù),國企及營銷改革推進(jìn)。

核心風(fēng)險假設(shè):收入增長低于預(yù)期。