白酒復(fù)蘇開啟提價周期 關(guān)注一線白酒股

近期白酒股反復(fù)活躍，除了白酒上市公司上半年業(yè)績顯示已經(jīng)告別行業(yè)低谷外，假日刺激下的一線白酒幾乎集體漲價銷量普遍良好，也成為白酒股股價不斷攀升的助推器。

興業(yè)證券認為，白酒整體復(fù)蘇趨勢延續(xù)，一線酒最穩(wěn)健，率先開啟提價周期。上半年一線酒收入增速均在15%以上，延續(xù)穩(wěn)健的增長勢頭，全年看利潤端增速有望超過收入。

華創(chuàng)證券表示，高端白酒基本面有望持續(xù)改善，1.經(jīng)過本輪行業(yè)調(diào)整，高端白酒相對價格已明顯降低，2015年城鎮(zhèn)居民人均月可支配收入購買茅臺量可超過3瓶。目前飛天茅臺、普五五糧液價分別穩(wěn)定在950元和680元左右，由于第四季度供應(yīng)量有限，一批價有望穩(wěn)中有升。五糧液8月30日宣布普五提價，三季報預(yù)收賬款有望超預(yù)期;2.貴州茅臺、五糧液2016年市盈率分別為22.1倍、16.9倍，2017年市盈率分別為19.6倍、14.4倍，預(yù)計四季度估值切換，貴州茅臺和五糧液仍有20%至25%上漲空間。一線白酒漲價緩和了中高端白酒競爭壓力，建議持續(xù)關(guān)注兩大彈性標(biāo)的，水井坊、酒鬼酒等。

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水井坊：Q2業(yè)績加速，高增長有望持續(xù)

Q2業(yè)績加速，現(xiàn)金流量凈額大幅提升：公司Q2實現(xiàn)收入1.92億元，同比增長53.64%，對比第一季度13.88%的同比增長，業(yè)績增長明顯加速。報告期內(nèi)實現(xiàn)現(xiàn)金流量凈額8790.96萬元，同比增長147.12%，主要系公司銷售增加所致。公司中高檔產(chǎn)品貢獻主要業(yè)績，報告期內(nèi)中高檔產(chǎn)品實現(xiàn)收入4.92億元，同比增長26.95%，占總收入比至99.88%。公司整體毛利率74.38%，基本與去年持平，凈利率較去年同期提升5.59個百分點，主要系費用管控及稅收減少所致。

核心產(chǎn)品卡位藍海市場，業(yè)績高增長有望持續(xù)：公司拳頭產(chǎn)品水井坊井臺裝及臻釀八號卡位于300-500元的中高端藍海市場，二者占總收入比重超過90%，15年井臺裝與臻釀八號收入基本持平，隨著臻釀八號持續(xù)放量，推測比重高于井臺裝。臻釀八號出廠價在250元左右，終端零售價在300-310元，高性價比以及豐厚的渠道利潤推動臻釀八號不斷放量，渠道調(diào)研顯示部分地區(qū)臻釀八號銷量增速超過100%�？紤]到，臻釀八號對比競爭對手存在明顯高性價比以及目前基數(shù)尚小，未來有望繼續(xù)放量成為推動公司業(yè)績高增長的主要驅(qū)動力。

總代模式逐漸完善，核心市場不斷增加：公司不斷完善總代模式，在新模式下總代作為銷售服務(wù)平臺負責(zé)銷售后端包括訂單處理、物流、倉儲、收款等工作，報告期內(nèi)陸續(xù)在江蘇、廣東、四川、福建、江西等區(qū)域開始實現(xiàn)轉(zhuǎn)變。公司逐漸增加上述省份銷售人員投入，加強對終端服務(wù)和管理。公司現(xiàn)有核心市場河南、湖南、江蘇、廣東、四川、上海、浙江、天津、福建等核心市場，隨著產(chǎn)品繼續(xù)推廣核心市場數(shù)量將繼續(xù)增加。同時，報告期內(nèi)公司海外產(chǎn)品銷售情況良好，實現(xiàn)收入1910.93萬元，同比增長33.71%。

投資建議：目前公司市值不足80億元，受益于核心產(chǎn)品不斷放量，未來三年高增長可期。根據(jù)盈利預(yù)測，2016-2017年分別實現(xiàn)凈利潤1.82億元、2.37億元，分別增長106.6%、30.5%，對應(yīng)EPS分別為0.37、0.49，考慮到公司單品放量帶來的高增長給予35倍估值，對應(yīng)2017年目標(biāo)價17.15元。

酒鬼酒：變化正在進行中，大幅改善仍待時日

公司公布2016年中報，實現(xiàn)收入2.91億元、歸母凈利潤0.39億元，同比下滑5.06%、1.89%，扣非后歸母凈利潤略增2.85%，EPS為0.12元。單二季度收入、利潤分別為1.24、0.1億元，同比下滑14.77%、48.78%。

中高端產(chǎn)品集中度提升帶動毛利率增長：中糧入主后確立“堅持中高檔路線，聚焦主導(dǎo)產(chǎn)品，打造全國性戰(zhàn)略核心單品”的產(chǎn)品策略，分產(chǎn)品看酒鬼系列收入2.3億微增0.22%，低端湘泉下滑18.8%，符合公司聚焦資源于中高端內(nèi)參、酒鬼品系策略，中高端集中度進一步提升至78.97%(同比增加4.1個百分點)。上半年基于維護產(chǎn)品渠道價格而進行的核心產(chǎn)品的小幅漲價以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級使得毛利率同比上漲5.02%。

銷售收入端改善仍然需要時日：預(yù)收款1.55億同比增長21.32%，環(huán)比基本持平，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同比下降55%主要受匯票保證金支出影響。中糧入主后追求健康的發(fā)展路徑，整理開發(fā)品牌、調(diào)整銷售團隊、某些單品的渠道庫存進一步去化，預(yù)計將在三季度將這些遺留問題清理完畢。中報披露的中糧關(guān)聯(lián)交易僅450萬，較年初的3億計劃相差較遠，有意愿做白酒的葡萄酒經(jīng)銷商尚需培育，借助中糧銷售渠道的融合尚需時間。6月初推出的升級產(chǎn)品高度柔和新紅壇酒鬼招商情況逐步推進，預(yù)計收入端同比和環(huán)比的改善將在三季度體現(xiàn)。

廣告費用恢復(fù)投入助力打造高端形象：銷售費用率提高10個點，主要受廣告費大幅增長2156%至近3千萬(恢復(fù)至14年水平)，導(dǎo)致凈利潤下降，管理費用率持平略下降。預(yù)計公司今年下半年將會維持此廣告投入節(jié)奏來助力酒鬼高端形象占位。

考慮到公司渠道重建、升級新品推廣、中糧渠道融合尚需一定時間，廣告投放維持上半年節(jié)奏，下調(diào)公司收入和利潤預(yù)測，16~18年收入增速為35%、45%、20%，利潤增速為25%：0.75元，17年P(guān)E為37倍。

五糧液：公司改革持續(xù)推進，普五提價成效尚待觀察

多方面改革并進，公司經(jīng)營效率逐漸提升自行業(yè)深度調(diào)整以來，五糧液與茅臺之間的差距逐漸拉大。對此，公司管理層也意識到了問題，自上而下進行了一系列的改革。(1)股權(quán)方面，發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案，發(fā)行對象中，“國君資管計劃”由五糧液第1期員工持股計劃出資，“君享五糧液1號”由五糧液部分優(yōu)秀經(jīng)銷商以自籌資金認購。通過員工持股以及引進經(jīng)銷商，有望提高員工積極性與凝聚力，鞏固渠道銷售，提升經(jīng)銷商忠誠度和支持力度。(2)渠道方面，對于高端產(chǎn)品，仍然采用品牌事業(yè)部+7大營銷中心的模式。同時新建了7大倉儲中心。認為，這有助于緩解經(jīng)銷商庫存較大導(dǎo)致的集中拋貨風(fēng)險;高端產(chǎn)品以外的產(chǎn)品，公司按五糧春、特頭曲、系列酒分別新建了3個品牌公司，品牌公司獨立運作，能動性顯著提升;針對電商渠道，未來公司會建立自己的電商平臺，公司3大募投項目中有一個就是服務(wù)型電商商務(wù)平臺的建立。(3)經(jīng)銷商政策上：此次提升出廠價的同時，公司強調(diào)取消所有返利政策。返利政策會造成經(jīng)銷商為了賺返利的前，而故意降低價格走量，導(dǎo)致越補貼，價格越低的困境，對于公司挺價，實現(xiàn)順價銷售非常不利。

普五提價成效尚待觀察，五糧春、五糧頭特曲增長較快今年公司兩次提高普五出廠價。從經(jīng)銷商角度來看，由于提前進貨，庫存中仍以前期629元(扣除30元補貼)和679元產(chǎn)品為主。而市場一批價受茅臺漲價以及五糧液提價影響上漲至650元，因此短期能實現(xiàn)微盈利;但長期而言，隨著低成本購買的普五銷完，未來購貨成本提升至739元，到時如果市場一批價上漲不達預(yù)期，則經(jīng)銷商盈利情況仍難以改善。

從公司業(yè)績來看，提升出廠價短期可刺激公司業(yè)績增長。原因在于，經(jīng)銷商出于漲價預(yù)期提前打款，因此公司短期發(fā)貨量會有所增加。但隨著公司出廠價提高(目前公司出廠價為739元，與茅臺僅差80元)，未來漲價預(yù)期會逐漸減弱，外加如果渠道庫存消化不達預(yù)期，公司2017年發(fā)貨有可能有下滑風(fēng)險。