水井坊2019半年報點評：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善 新渠道增速較快

一、事件概述

公司7月22日發(fā)布2019年半年度業(yè)績報告，報告期實現(xiàn)營業(yè)收入16.9億元，同比+26.47%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤3.4億元，同比+26.97%。

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二、分析與判斷

營收增速符合預(yù)期，扣非凈利潤增速小幅低于預(yù)期，繳稅增加拖累業(yè)績表現(xiàn)

2019H1公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤16.9/3.4億元，同比+26.47%/+26.97%;扣非凈利潤3.4億元，同比+15.03%。19H1營收增速符合市場一致預(yù)期，扣非凈利潤小幅低于市場預(yù)期，主要由于稅金及附加、所得稅繳納額大幅高于去年同期水平。19H1公司毛利率82.21%，同比+1.07個百分點;期間費用率38.93%，同比-1.56個百分點;銷售費用率32%，同比+0.63個百分點;管理費用率7.59%，同比-2.07個百分點;財務(wù)費用率-0.66%，同比-0.12個百分點�？傮w看上半年公司高檔和低檔白酒銷售較好，毛利率水平略有提升;品牌推廣、廣告及促銷投入加大導(dǎo)致銷售費用率同比略有上升;管理改善導(dǎo)致管理費用率小幅下降。

2019Q2單季度營收/歸母凈利潤7.6/1.21億元，同比+29.3%/+7.46%。收入端方面，19Q2收入環(huán)比19Q1有所提速，春糖新品密集發(fā)布尤其是臻釀八號禧慶版受到渠道熱捧，經(jīng)銷商打款積極性有顯著提升。不過19Q2稅金及附加、所得稅大幅上升，疊加費用率小幅提高導(dǎo)致歸母凈利潤增速大幅低于收入增速。19Q2公司毛利率81.71%，同比+0.08個百分點;期間費用率43.55%，同比+1.38個百分點;銷售費用率34.74%，同比+4.29個百分點;管理費用率9.61%，同比-2.64個百分點;財務(wù)費用率-0.79%，同比-0.28個百分點。Q2促銷費用上升導(dǎo)致銷售費用率大幅高于去年同期，是推升期間費用率的核心因素。

高檔及低檔產(chǎn)品增速可觀，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善

2019上半年，公司高檔/中檔/低檔產(chǎn)品銷售收入分別為16.06/0.4/0.44億元，同比+25.69%/+21.13%/+77.75%;高檔/中檔/低檔酒毛利率分別為83.46%/56.33%/60.38%，同比分別+1.11/+1.24/+6.23個百分點。毛利率水平較高的高檔、低檔酒營收增速明顯快于毛利率水平較低的中檔酒，同時高、中、低檔酒的毛利率同比均有所提高，顯示公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到持續(xù)改善。

新渠道及團購增速較快，噸價提高明顯;批發(fā)代理渠道保持穩(wěn)定

2019上半年，公司批發(fā)代理渠道實現(xiàn)銷售收入14.79億元，同比+25.19%;銷售均價為39.48萬元/噸，同比+0.67%;渠道銷售占比87.52%，仍為主要銷貨渠道，報告期內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量維持穩(wěn)定。新渠道及團購渠道實現(xiàn)銷售收入1.67億元，同比+29.06%，銷售均價為40.05萬元/噸，同比+22.97%;渠道銷售占比9.9%，渠道重要度提升較快，且銷售均價明顯提高，助力整體業(yè)績表現(xiàn)。

三、盈利預(yù)測與投資建議

預(yù)計19-21年公司實現(xiàn)營業(yè)收入35.24/41.93/48.22億元，同比+25%/+19%/+15%;實現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤7.43/9.04/10.67億元，同比+28%/+22%/+18%，對應(yīng)EPS為1.52/1.85/2.18元，目前股價對應(yīng)PE為33/27/23倍。公司目前估值與白酒板塊估值30倍水平相當(dāng)，考慮到公司長期成長性，估值還有進一步下降空間，維持“推薦”評級。