公司收入業(yè)績符合預期，北區(qū)和南區(qū)等新核心市場翻倍增長，表現搶眼，彰顯持續(xù)增長能力。將計提訴訟損失和所得稅還原后，二季度利潤率站穩(wěn)20%，預計下半年費用率仍在30%以下，所得稅仍可抵扣，利潤彈性較大。調整18-19年EPS為1.36和1.89元，考慮業(yè)績高增的持續(xù)性及確定性，外資占比大幅提升后估值中樞上移，給予19年35倍，對應66元目標價，維持“強烈推薦-A”評級。
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收入預期中放緩，新核心市場表現亮眼。上半年收入13.36億，同比增長58.97%，歸母和扣非為2.67億和2.95億，分別增長133.6%和150.3%。二季度收入5.88億，增長33%，歸母和扣非1.13億和1.47億，同比增長404%和464%，由于去年存在9000多萬資產減值損失，彈性較大，扣非與我們500%增長預期接近。收入放緩主要系去年基數抬高，且今年春節(jié)后社會庫存稍高于正常水平，4-5月降低發(fā)貨，隨著庫存消化，6月加大發(fā)貨量，單月增長60-70%。二季度銷量增長25-30%，疊加去年2次提價，高端酒收入增長預計在35%以上，中低端酒下滑有一定拖累。分區(qū)域看，上半年北區(qū)和南區(qū)分別增長102%和85%，大幅超過東區(qū)和西區(qū)39%和52%，新核心市場表現搶眼，彰顯公司持續(xù)增長潛力。
將計提損失和所得稅還原，利潤率持續(xù)20%以上。去年7月和12月提價兩次，八號分別提價10元和20元，二季度毛利率提升至歷史最高水平的81.6%。銷售費用率由一季度32%降低至30%，與一季度時判斷18年未來三個季度費用率降低2-3%的觀點一致。二季度計提4500萬的訴訟損失，但同時將遞延所得稅資產進行抵扣，所得稅率為負，如將訴訟和所得稅還原回來，凈利潤為1.15億，利潤率將延續(xù)一季度20%水平。上半年回款14.66億，同比增長52.3%，由于存貨和廣告增加，現金支出較高，上半年現金凈流入為負，往年看，上半年現金凈流入均偏低，下半年將恢復正常。
大眾白酒升級的快車道，水井具備較強擴張性。300元價格帶在蘇南、部分省會成為主力價格帶，并向下線城市延伸，我們預計到2020年次高端價格帶將比17年400億有一倍增長。除安徽、江蘇等部分市場有強勢地產酒外，多數市場仍處于混戰(zhàn)狀態(tài)，即使在江蘇，水井去年7月到18年6月完成回款4個億，增長超過70%，成為一線次高端品牌，顯示出公司較強的管理能力和渠道推力。我們認為公司在5個核心市場仍保持較快增長，新核心市場已顯示出放量潛力，具備較強的擴張性。但需要關注的是，公司提價后，渠道利潤有所下降，該價格帶提價難度較大，未來預期仍將以放量為主。
帝亞吉歐要約提升長期持有價值，維持“強烈推薦-A”評級。帝亞吉歐要約收購進展速度超預期，預計結束后，加上滬深港通和其他外資持倉，外資持股比例將達到80%，符合我們之前提到的外資買入，帶來“食品飲料估值體系重構”。在大眾消費升級，渠道去杠桿下，中高端白酒周期性已經大幅減弱。預計下半年水井收入在35-40%，全年近50%收入增長仍可實現，利潤率持續(xù)20%以上，明年預計增速也將超過30%。由于繼續(xù)計提訴訟損失，調整18-19年利潤6.63億和9.21億，但考慮業(yè)績高增的持續(xù)性及確定性，對標海外估值，給予19年35倍，對應一年320億目標市值，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：需求增速放緩，競爭加劇。
