環(huán)比加倉(cāng) 聚焦業(yè)績(jī)：基金18Q2持倉(cāng)食品飲料板塊分析

從基金持倉(cāng)可看出，白酒仍將是配置的核心，大眾品重點(diǎn)布局具備定價(jià)權(quán)的優(yōu)勢(shì)子行業(yè)。短期核心關(guān)注中報(bào)超預(yù)期品種，中期布局估值切換品種。高端白酒性價(jià)比凸顯，區(qū)域白酒龍頭中報(bào)有望持平或加速，繼續(xù)持有逢低買入(古井/口子/今世緣)，中期布局全國(guó)性高端(茅五瀘)、次高端(洋河/汾酒/水井)。板塊持續(xù)對(duì)標(biāo)海外消費(fèi)品估值的邏輯仍在演繹，優(yōu)選具備行業(yè)定價(jià)權(quán)的大眾品龍頭。

一、渠道調(diào)研周周鮮

茅臺(tái)：本周普飛上海、深圳地區(qū)批價(jià)漲至1700，江蘇地區(qū)上漲至1750左右，繼續(xù)呈上漲趨勢(shì)。經(jīng)銷商7月貨已到，終端仍持續(xù)緊缺，庫(kù)存水平很低。生肖酒價(jià)格回落后較為穩(wěn)定，狗茅目前在3800-3900左右。

五糧液：上海地區(qū)當(dāng)前批價(jià)825-830，部分地區(qū)批價(jià)到839，經(jīng)銷商預(yù)計(jì)8月價(jià)格逐步上行。

國(guó)窖1573：公司營(yíng)銷會(huì)議要求批價(jià)維持在840，團(tuán)購(gòu)880，終端1099，當(dāng)前批價(jià)720-730，保持穩(wěn)定，渠道庫(kù)存40-50天。

洋河股份：南京地區(qū)海天夢(mèng)一批價(jià)與終端成交價(jià)(今年端午價(jià)格)118/125、270/280-285、360/380-400、480/520，提價(jià)較為明顯，經(jīng)銷商利潤(rùn)提升。7月1日提價(jià)后經(jīng)銷商沒有新進(jìn)貨也沒有銷量，下一次進(jìn)貨預(yù)計(jì)在8月下旬，備戰(zhàn)中秋。目前渠道庫(kù)存正常，1個(gè)月左右。

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二、最新公司跟蹤點(diǎn)評(píng)

貴州茅臺(tái)：中報(bào)超預(yù)期，布局下半年估值切換首選。公司上半年收入350億，同比增長(zhǎng)37%，利潤(rùn)總額增長(zhǎng)40%，其中單二季度收入166億，同比增長(zhǎng)43%，超市場(chǎng)30-35%的預(yù)期，利潤(rùn)總額增長(zhǎng)41%。公司二季度發(fā)貨量5500噸以上，較去年小幅增長(zhǎng)，由于非標(biāo)產(chǎn)品和生肖酒占比提升，均價(jià)提升超預(yù)期，系列酒二季度較去年增長(zhǎng)60%，主要來自價(jià)格提升。市場(chǎng)比較關(guān)注的預(yù)收款，我們預(yù)計(jì)由于當(dāng)前打款周期較短，且業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超預(yù)期，預(yù)收料將小幅下降。茅臺(tái)供應(yīng)量持續(xù)偏緊，渠道幾無庫(kù)存，批價(jià)上行至1700，彰顯出較強(qiáng)的需求。下半年新酒老熟后上市，發(fā)貨量預(yù)計(jì)在1.6萬噸，其中三季度9000噸，四季度7000噸，與去年持平，疊加價(jià)格提升，業(yè)績(jī)?nèi)钥捎?0%增長(zhǎng)，較市場(chǎng)預(yù)期也更為樂觀。明年公司提價(jià)空間和條件仍然具備，發(fā)貨量經(jīng)過平滑亦將穩(wěn)中有增，業(yè)績(jī)?nèi)钥裳永m(xù)20%增長(zhǎng)。當(dāng)前茅臺(tái)估值25倍，具備中報(bào)超預(yù)期和明年業(yè)績(jī)確定性，是布局下半年估值切換的首選。

五糧液：人事調(diào)整彰顯年輕化趨勢(shì)，中報(bào)業(yè)績(jī)值得期待。公司發(fā)布人事調(diào)整，任命鄒濤為常務(wù)副總，趙東為副總經(jīng)理。年僅40歲的集團(tuán)黨委副書記鄒濤，將協(xié)助劉中國(guó)董事長(zhǎng)分管營(yíng)銷工作，為企業(yè)內(nèi)部最年輕的管理層，54歲的趙東負(fù)責(zé)產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)研究中心。五糧液此次人事調(diào)整，彰顯出企業(yè)管理層隊(duì)伍年輕化的趨勢(shì)。鄒總此次負(fù)責(zé)市場(chǎng)營(yíng)銷，我們認(rèn)為有望加快公司營(yíng)銷體系改革。扭轉(zhuǎn)當(dāng)前渠道價(jià)格較低的狀態(tài)。從渠道了解到，公司上半年發(fā)貨量超過1.2萬噸，二季度預(yù)計(jì)超4000噸，中報(bào)業(yè)績(jī)大概率超出收入30%、利潤(rùn)37%的預(yù)期。下半年發(fā)貨壓力較小(預(yù)計(jì)在9000噸)，有利于批價(jià)上行，為明年持續(xù)增長(zhǎng)蓄力。當(dāng)前公司估值僅22倍，市場(chǎng)擔(dān)憂下半年和明年增長(zhǎng)，如批價(jià)能穩(wěn)步回升，為明年放量留出空間，則估值將修復(fù)到25倍以上，且三季度后亦可看估值切換。

洋河股份調(diào)研反饋：發(fā)貨庫(kù)存符合預(yù)期，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。近期渠道調(diào)研，洋河Q2增速雖略有放緩，但Q1有春節(jié)延后因素影響，總體淡季經(jīng)營(yíng)情況仍然較好。18H1全國(guó)完成66%-67%的計(jì)劃量，中秋節(jié)預(yù)計(jì)將完成剩余部分。7月1日提價(jià)后渠道利潤(rùn)提升，經(jīng)銷商積極性增強(qiáng)，提價(jià)前經(jīng)銷商進(jìn)行備貨，當(dāng)前渠道庫(kù)存在1個(gè)月左右的合理水平。同時(shí)，公司18年費(fèi)用縮減明顯，今年在不調(diào)整預(yù)算的情況下，費(fèi)用率將同比去年下降。我們認(rèn)為，公司當(dāng)前省內(nèi)外渠道調(diào)整到位，庫(kù)存已降至較低水平，同時(shí)經(jīng)銷商利潤(rùn)逐步改善，渠道動(dòng)能被重新激活，公司已重回增長(zhǎng)軌道。公司藍(lán)色經(jīng)典比重提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，省內(nèi)繼續(xù)深耕增速提升，省外新江蘇市場(chǎng)增長(zhǎng)迅猛，全國(guó)化穩(wěn)步推進(jìn)。繼續(xù)看好公司區(qū)域拓展及產(chǎn)品升級(jí)空間，19年提檔加速，三年成長(zhǎng)路徑愈發(fā)清晰，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。

舍得酒業(yè)：中報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期，渠道庫(kù)存的達(dá)摩克利斯之劍漸顯改觀。公司上半年凈利潤(rùn)1.6億-1.8億，增長(zhǎng)157%-189%，其中轉(zhuǎn)讓廠區(qū)所得收益0.38億，扣非后凈利潤(rùn)1.22-1.42億。由于17Q2存在9000萬內(nèi)退員工補(bǔ)貼，低基數(shù)下增長(zhǎng)幅度較大，按照中性值計(jì)算，Q2凈利潤(rùn)增長(zhǎng)300%，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)150%。當(dāng)前公司影響股價(jià)的核心，在于收入增速和庫(kù)存狀況，從二季度渠道調(diào)研情況看，舍得增長(zhǎng)仍有50%，但沱牌仍在調(diào)整，醫(yī)藥業(yè)務(wù)也在去年5月底剝離，報(bào)表整體收入預(yù)計(jì)增長(zhǎng)30%。社會(huì)庫(kù)存高的問題仍存在，渠道反饋去年底庫(kù)存3個(gè)月，當(dāng)前4個(gè)月水平，批發(fā)價(jià)格也由360降至340元，股價(jià)回落很大程度反映庫(kù)存和價(jià)格的問題。目前公司的發(fā)貨節(jié)奏已有放慢，繼續(xù)開發(fā)經(jīng)銷商和核心終端，加速動(dòng)銷，渠道庫(kù)存的達(dá)摩克利斯之劍漸顯改觀，批價(jià)也穩(wěn)定下來，今年估值不足30倍，已顯示較好的安全性，后續(xù)估值提升仍需渠道和終端的庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)逐步消化。

三、最新深度：涪陵榨菜

18高增無虞，成長(zhǎng)路徑清晰，期待品擴(kuò)提升估值中樞。過去幾年，榨菜的提價(jià)能力已被市場(chǎng)公認(rèn)，16-17業(yè)績(jī)復(fù)合增速達(dá)到62%，堪稱“神奇的榨菜”，我們通過復(fù)盤歷史，讀懂榨菜爆發(fā)的本源來自三大周期，并嘗試以此為據(jù)，預(yù)判未來。我們認(rèn)為：16-17年，“三個(gè)周期”點(diǎn)燃業(yè)績(jī)，分別為消費(fèi)周期(消費(fèi)回暖);產(chǎn)品周期(主力產(chǎn)品黃金生命期);渠道周期(渠道利潤(rùn)提升，終端推力加大，擠壓競(jìng)品份額，此因素最關(guān)鍵)。18年，高景氣持續(xù)。18年三周期景氣仍處高位，收入端高增無虞，并享受成本下行紅利，業(yè)績(jī)無憂。19-20年，提價(jià)紅利遞減，期待多品類及新周期。主力產(chǎn)品提價(jià)紅利邊際效應(yīng)遞減，多品類平衡發(fā)展及提價(jià)新周期值得期待。21年及未來，新品培育潛力足。公司加碼新品培育，產(chǎn)品梯隊(duì)交替放量支撐未來發(fā)展，有望提升長(zhǎng)期估值中樞。我們預(yù)計(jì)公司18-20年EPS為0.78、0.98、1.26元，暫維持“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)。詳見我們深度報(bào)告《涪陵榨菜：看懂榨菜的三個(gè)周期》。

四、基金持倉(cāng)分析：環(huán)比加倉(cāng)，聚焦業(yè)績(jī)

持倉(cāng)進(jìn)一步向白酒集中，高端、地產(chǎn)酒加倉(cāng)明顯�；�金持有食品飲料板塊前十大重倉(cāng)股市值占比，由18Q1下降到5%后，18Q2回升1pct至6%，持倉(cāng)基金數(shù)量也由2000只增加至2400只。其中白酒成為加倉(cāng)主力，由一季度的3.71%增加至4.8%，高端白酒茅五瀘在一季度減倉(cāng)明顯，市場(chǎng)擔(dān)憂行業(yè)周期出現(xiàn)拐點(diǎn)，二季度再次加倉(cāng)重回去年底的高倉(cāng)位。地產(chǎn)酒18年處于上升趨勢(shì)，一季度業(yè)績(jī)超市場(chǎng)預(yù)期，渠道反饋升級(jí)速度加快，庫(kù)存較低，口子、古井加倉(cāng)幅度較大，大眾白酒順鑫農(nóng)業(yè)持股比例也增加至0.12%。二季度白酒大幅加倉(cāng)，一方面是市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒仍然濃厚，同時(shí)也印證我們行業(yè)演繹超長(zhǎng)周期被市場(chǎng)所認(rèn)可。對(duì)于高端，行業(yè)不存在大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，庫(kù)存保持良性甚至偏低的狀態(tài)，次高端和地產(chǎn)酒大眾消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，也可保持穩(wěn)定甚至加速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)行業(yè)的基金持倉(cāng)仍將保持超配狀態(tài)。

大眾品中具備定價(jià)權(quán)的子行業(yè)加倉(cāng)明顯。大眾品中機(jī)構(gòu)持倉(cāng)較多仍在乳制品的伊利和調(diào)味品。行業(yè)邏輯順暢、一季度業(yè)績(jī)符合甚至超預(yù)期的品種，例如海天、中炬、榨菜、安琪持倉(cāng)均有明顯增加。我們預(yù)期大眾品投資仍處于分化狀態(tài)，中報(bào)業(yè)績(jī)符合甚至超預(yù)期，明年仍延續(xù)兩位數(shù)增長(zhǎng)的公司，具備估值切換的空間，仍可繼續(xù)買入，基金倉(cāng)位也將繼續(xù)增加。

五、投資策略：繼續(xù)擁抱中報(bào)超預(yù)期，側(cè)重布局估值切換

從基金持倉(cāng)亦可看出，白酒仍將是配置的核心，大眾品重點(diǎn)布局具備定價(jià)權(quán)的優(yōu)勢(shì)子行業(yè)。短期核心關(guān)注中報(bào)加速和超預(yù)期品種，高端白酒業(yè)績(jī)大概率超市場(chǎng)預(yù)期，茅臺(tái)估值25倍，老窖五糧液22-23倍，性價(jià)比凸顯，重點(diǎn)推薦茅臺(tái)，老窖和五糧液可繼續(xù)買入。區(qū)域白酒龍頭中報(bào)有望持平或加速，繼續(xù)持有(古井/口子/今世緣)，重點(diǎn)推薦古井貢酒。我們建議投資者側(cè)重布局估值切換品種，繼續(xù)買入全國(guó)性高端(茅臺(tái)/老窖/五糧液)、次高端(洋河/汾酒/水井)。板塊持續(xù)對(duì)標(biāo)海外消費(fèi)品估值的邏輯仍在演繹，優(yōu)選具備行業(yè)定價(jià)權(quán)的大眾品龍頭，尤其是中報(bào)延續(xù)高增長(zhǎng)的調(diào)味品(海天/中炬/恒順/榨菜)，首推中炬高新，乳業(yè)(伊利/蒙牛)，啤酒(華潤(rùn))，烘培(桃李/安琪)，重點(diǎn)關(guān)注安琪酵母，休閑食品(絕味/好想你)等。