白酒板塊市值激增 機構(gòu)解析上漲邏輯

29日早盤，白酒板塊盤中走強。同花順(300033,股吧)數(shù)據(jù)，截至發(fā)稿，五糧液(000858,股吧)、瀘州老窖(000568,股吧)、迎駕貢酒(603198,股吧)、老白干酒(600559,股吧)、洋河股份(002304,股吧)、山西汾酒(600809,股吧)等漲幅居前。

經(jīng)歷了上周小幅盤整之后，白酒股再度強勢歸來。截至28日，白酒板塊總市值較月初增長566.5億元，僅28日板塊總市值增長就達到78.60億元。

機構(gòu)認為，在行業(yè)復(fù)蘇的長周期中，任何回調(diào)都是買入時機

一、白酒行業(yè)的復(fù)蘇有著扎實的數(shù)據(jù)支撐，尤其是一線白酒股，由于民眾消費能力的提升，以貴州茅臺(600519,股吧)、五糧液等為代表的一線白酒股的產(chǎn)品銷售趨勢較為樂觀，上半年茅臺(600519,股吧)已經(jīng)完成全年計劃量的70%，部分經(jīng)銷商已經(jīng)把全年配額用完。

二、一線白酒真實需求強勁并將超預(yù)期，判斷今年中秋不會出現(xiàn)前兩年的旺季不旺現(xiàn)象;

三、部分白酒投資品屬性顯現(xiàn)，而這種顯現(xiàn)將在未來持續(xù)，主要是由于在本輪行業(yè)調(diào)整后，貴州茅臺的品牌力和消費者認可度進一步提升，市場氛圍形成，競爭品的替代性不斷減弱。推薦高端酒中其他兩個品種，瀘州老窖和五糧液。盡管近期一批價上漲幅度不大，但國窖1573和五糧液都將受益茅臺漲價。

四、白酒股的估值較低，一線白酒股大多在20倍至30倍的市盈率之間，估值優(yōu)勢明顯，震蕩市下會吸引更多的資金。

瀘州老窖：五大單品調(diào)整基本完成，下半年業(yè)績加速增長

上半年 1573、特曲收入快速增長，目前窖齡、頭二曲已基本完成渠道調(diào)整; 預(yù)計 H1

收入增 15%-20%，凈利增 10-15%， 下半年在低基數(shù)上業(yè)績將加速。

維持 2016-17 年 EPS 預(yù)測 1.26、 1.62 元。 公司業(yè)績快速恢復(fù)趨勢進一步明確，參照可比公司給予 2017 年 25 倍PE，上調(diào)目標價至 41 元。

1573、特曲快速恢復(fù)， 窖齡、頭二曲調(diào)整基本完成。 據(jù)渠道調(diào)研， 1)上半年 1573、特曲收入恢復(fù)最快，預(yù)計增速分別 60%、 30%以上; 2)窖齡酒已基本完成渠道調(diào)整(部分地區(qū)仍需間歇性控制發(fā)貨以穩(wěn)定價格)，預(yù)計 Q3 起回歸高增長; 3)頭、二曲步入調(diào)整尾聲， 后續(xù)仍將在穩(wěn)價、控細分品牌上鞏固成果; 部分已簽合同的開發(fā)品牌將逐步退出; 預(yù)計全年低檔酒收入仍將有 10%左右下滑， 2017 年起恢復(fù)增長。

1573 漲價文件有望近期出臺， 將帶動批價穩(wěn)步上升。 公司之前要求1573 批價調(diào)至 640 元(據(jù)今日頭條 6/30 成都久泰發(fā)布價格令)，但因未恢復(fù)供貨、經(jīng)銷商主要消化之前低價庫存，且淡季出貨未加速(高端中只有茅臺出貨加速)， 目前批價仍在 560-580 元、環(huán)比變化不大。預(yù)計漲價文件于近期出臺，隨著渠道庫存減少、后續(xù)批價將穩(wěn)步上升。

預(yù)計 H1 收入增 15%-20%、凈利增 10-15%，下半年低基數(shù)上業(yè)績將加速。 上半年 1573、特曲快速增長，頭二曲下滑，預(yù)計收入增 15%以上，但費用大增、 及投資華西證券收益下滑， 預(yù)計凈利增 10-15%;2015H2 中檔酒控量穩(wěn)價、發(fā)貨很少致基數(shù)較低(2015H1、 H2 收入分別 10、 6 億)，目前渠道已調(diào)整完成， 2016H2 業(yè)績有望加速增長。

核心風險： 行業(yè)競爭加劇，食品安全問題發(fā)生的風險。

老白干酒：混改激發(fā)活力，邏輯進入兌現(xiàn)期

老白干酒 15 年底完成混改，在管理層、員工和經(jīng)銷商持股、引進戰(zhàn)投后公司在發(fā)展戰(zhàn)略、市場經(jīng)營和對資本市場的態(tài)度正在悄然發(fā)生變化， 我們看好公司基本面穩(wěn)健成長、凈利潤逐步釋放和行業(yè)整合的邏輯正在逐步兌現(xiàn)。尤其是公司的市場層面經(jīng)過去年短暫的回調(diào)，今年市場已經(jīng)恢復(fù)兩位數(shù)增長，并且經(jīng)過蓄力營銷調(diào)整， 看好公司最遲明年進入業(yè)績的爆發(fā)期。

1、公司漲幅滯后于白酒板塊， 混改邏輯待兌現(xiàn)，補漲預(yù)期強烈：白酒板塊在經(jīng)歷三年多的深度調(diào)整期后，趨勢開始向上。 而公司在這一波白酒板塊整體行情中漲幅倒數(shù)第三，在 6 月份之后才有一波補漲行情。今年以來公司股價滯漲的原因主要是 15 年年報和一季報業(yè)績低于預(yù)期，凈利潤率提升速度較慢，現(xiàn)金流情況也并不樂觀。 我們認為混改完成后，公司的盈利能力增長雖然無法短期一步到位，但是管理層的動力和態(tài)度已經(jīng)在年報和一季報上體現(xiàn)的很明顯， 看好未來確定性的成長空間。

2、內(nèi)部調(diào)整結(jié)束， 基本面下半年開始發(fā)力： 由于內(nèi)部人事調(diào)整，公司 15 年銷售收入受到一定程度的影響， 根據(jù)我們草根調(diào)研的數(shù)據(jù)顯示，去年下半年銷售回款同比下滑 7%-8%左右。 15 年 10月之后調(diào)整了銷售公司的主要管理人員， 總經(jīng)理直接抓銷售，

市場回歸良性發(fā)展軌道， 今年一季度環(huán)比明顯改善，在去年高基數(shù)的基礎(chǔ)上回款同比增長 13%-15%，上半年預(yù)計仍然維持兩位數(shù)以上的增長。 渠道和市場經(jīng)過系統(tǒng)調(diào)整后，預(yù)計今年業(yè)績下半年開始發(fā)力， 看好公司收入高增長。

3、 深耕河北，聚焦資源，塑造核心大單品： 目前河北省內(nèi)白酒市場容量約為 200 多億元，公司在省內(nèi)占比不足 15%。 河北只有石家莊、衡水、邯鄲、邢臺等少數(shù)幾個市場根基穩(wěn)固，其他區(qū)域比較薄弱，尚有很大空間; 公司未來更聚焦深度化，將未來三年的工作重心都放在河北，聚焦資源深耕省內(nèi)市場。 公司15 年銷售回款規(guī)模近 30 億，遠高于競品板城燒鍋( 7 億左右)和山莊酒業(yè)( 5-6 億不含基酒銷售)。 老白干產(chǎn)品已實現(xiàn)全價位覆蓋，通過十八酒坊系列新品的推廣及老白干系列內(nèi)部的升級，成功完成去低端化。 2015 年，十八酒坊的銷售占比已經(jīng)超過40%。 2016 年，公司開始進行資源聚焦，主攻 120 元左右消費升級的核心大單品十八酒坊 8 年。 精細化的營銷模式保證市場穩(wěn)健持續(xù)發(fā)展。

4、公司凈利潤率水平還有很大的提升空間： 2012 年行業(yè)進入深度調(diào)整期時， 公司依舊保持了增長，近兩年收入增速一直領(lǐng)先于行業(yè)平均水平。 老白干通過多年對產(chǎn)品結(jié)及營銷模式及時的調(diào)整，業(yè)績一直保持著良性發(fā)展， 混改完成后，管理層和員工的積極性將被更好的調(diào)動，企業(yè)經(jīng)營活力大大提升，業(yè)績的增長將更為確定。 與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相似的可比公司對比，老白干的凈利率水平明顯偏低，費用投入高企：公司的凈利率偏低的主要因素是費用率高，其次是毛利率偏低。 15 年公司毛利率為56.94%，低于古井貢酒(000596,股吧)、山西汾酒等可比公司。凈利率僅有3.21%，在白酒上市公司中列倒數(shù)第三。另外由于銷售費用率過高，公司 15 年實際所得稅稅率高達 59.75%。與此對應(yīng)的是 15年末公司由于廣告費用超支等原因?qū)е碌奈创_認遞延所得稅資產(chǎn)余額達到 5.16 億。

5、行業(yè)并購整合加速，公司具備天時地利人和的優(yōu)勢： 2012開始，白酒行業(yè)轉(zhuǎn)向深度調(diào)整期，經(jīng)歷了政務(wù)消費萎縮、高端需求受打壓、價格下滑、銷量驟降、渠道庫存高企、渠道拋貨等等一系列的調(diào)整。政務(wù)消費的消失使得整個白酒行業(yè)市場份額急速縮水，競爭加劇，行業(yè)進入擠壓式發(fā)展。而 15 下半年開始，白酒行業(yè)開始出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，宏觀經(jīng)濟觸底回升，大眾消費升級。而在下降通道的過程當中，大部分企業(yè)業(yè)績下滑甚至虧損，企業(yè)資產(chǎn)價格重估，出售意愿較前些年大幅提高。市場進一步分化，行業(yè)并購已經(jīng)成為了行業(yè)的潮流。公司已經(jīng)積極在尋求新的市場機會，收購互補性的公司進一步拓展市場。

5、盈利預(yù)測與評級：公司目前是白酒行業(yè)中預(yù)期差最大的公司，公司增發(fā)改制完成后，管理層激勵到位，行業(yè)分化下公司穩(wěn)健成長，利潤率確定性提升，后續(xù)有并購整合預(yù)期，目前公司市值僅 103 億， PS 估值在品牌消費白酒中最低， 安全邊際高，向上空間大，建議買入并持有，守候確定性空間,預(yù)測公司 16-18年 EPS 為 0.31 元、 0.59 元和0.97 元，對應(yīng)的 PE 分別為 79X、42X 和 25X。

6、風險提示：1)白酒行業(yè)中秋旺季銷售不達預(yù)期; 2) 行業(yè)發(fā)生不利政策影響因素; 3) 經(jīng)濟增速下降抑制行業(yè)需求; 4)利潤增長不及預(yù)期。

伊力特：估值有底，變革在即

大本營市場扎實穩(wěn)固，未來將堅定走出新疆

公司在疆內(nèi)大本營穩(wěn)固： 及時調(diào)整腰部產(chǎn)品，迎合大眾消費需求;渠道下沉， 鋪向縣級市和村;疆外競爭對手戰(zhàn)略收縮回大本營;疆內(nèi)競爭對手實力有限，無法形成威脅。 在此基礎(chǔ)上堅定走出新疆，探索重點市場，堅持公司帶著經(jīng)銷商走， 由于華南地區(qū)白酒市場仍是一片藍海， 浙江神話仍有復(fù)制的可能性。

辯證看待買斷式銷售，當下已到調(diào)整時機

買斷式銷售的優(yōu)點頗多，包括節(jié)約推廣費用、降低運營風險、完善激勵機制，提升銷售業(yè)績、助力多品牌策略、 提升市場份額。 但買斷式銷售模式下， 渠道掌握在買斷商手中，廠家議價能力弱; 買斷商共享疆內(nèi)銷售區(qū)域和渠道，可能引發(fā)內(nèi)部競爭; 不易集中營銷資源維護大單品。 唯有辯證看待、適時調(diào)整，才能將企業(yè)的價值最大化。

管理層換屆，兵團激勵改革推動，銷售體制調(diào)整蓄勢待發(fā)

新任董事長陳智出身體制內(nèi)，在擔任伊帕爾汗香料董事長兼總經(jīng)理期間，多種調(diào)整措施并舉，展現(xiàn)出靈活的企業(yè)經(jīng)營思路。我們認為， 管理層未來對銷售體制的調(diào)整將是必然的。同時，兵團激勵體制改革的文件基本完成，今年進入落實階段，伊力特(600197,股吧)作為兵團為數(shù)不多的上市公司必將成為受益者，有助于修正公司偏低的薪酬水平。加之經(jīng)銷商更新?lián)Q代循序漸進開展，銷售前景顯著改善。

煤化工公司長期應(yīng)收款壞賬準備未計提完畢，略影響 2016/2017 盈利。

估值：預(yù)計 2016-2018 年公司營業(yè)收入分別為 17.18 億元、 18.89 億元和 21.32 億元，歸母凈利潤分別為 3.24 億元、 3.79 億元和 4.34 億元，攤薄后每股收益分別為 0.74 元、 0.86 元和 1.04 元。 對應(yīng)公司 17 年業(yè)績給予 25 倍 PE 的保守估值，對應(yīng)目標價格 21.50 元。

風險提示：新疆白酒需求繼續(xù)萎縮;公司銷售體制改革進度不如預(yù)期;非相關(guān)業(yè)務(wù)虧損幅度加大。