貴州茅臺(tái)：高基數(shù)回落 供需仍確定

公司披露三季報(bào)，發(fā)貨量在去年高基數(shù)下同比回落，雖有提價(jià)及系列酒增厚報(bào)表，保持單季度正增長(zhǎng)，但相比市場(chǎng)預(yù)期依然略低。近期糖酒會(huì)調(diào)研，飛天茅臺(tái)動(dòng)銷依然旺盛。受制基酒量偏緊，來(lái)年增長(zhǎng)看噸酒價(jià)格提升貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。調(diào)整18-19年EPS 26.70、30.47元，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至670元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)19年22倍，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

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報(bào)告正文

18Q3主營(yíng)收入業(yè)績(jī)分別增長(zhǎng)3.2%、2.7%，高基數(shù)下增速回落，低于市場(chǎng)預(yù)期。公司披露三季報(bào)，主營(yíng)收入業(yè)績(jī)188.4億、89.7億，同比增長(zhǎng)3.2%、2.7%，公司在去年Q3高增速基礎(chǔ)上，增速明顯回落，實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)已屬不易，但低于市場(chǎng)預(yù)期。

毛利率同比提升，剔除財(cái)務(wù)存款因素，現(xiàn)金流靚麗。Q1毛利率91.8%，同比提升1.1%，推測(cè)除提價(jià)因素外，與草根調(diào)研的年份酒不占經(jīng)銷商額度，進(jìn)而發(fā)貨量加大有關(guān)。Q3預(yù)收賬款111.7億，同比下降36.1%，環(huán)比提升12.4%，主要系公司在中秋國(guó)慶旺季前，允許經(jīng)銷商提前執(zhí)行10月份計(jì)劃，經(jīng)銷商積極打款所致�，F(xiàn)金回款230.1億，同比增長(zhǎng)10.9%，凈現(xiàn)金流104.9億，同比下降33.8%，主要系當(dāng)期存放財(cái)務(wù)公司存款95.3億，剔除此因素，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流增長(zhǎng)26.3%。

發(fā)貨量同比回落，提價(jià)及系列酒增厚報(bào)表。Q3茅臺(tái)酒銷售168.65億，同比增長(zhǎng)0.5%，對(duì)應(yīng)發(fā)貨量約8400噸，去年同期實(shí)際發(fā)貨9200噸(報(bào)表發(fā)貨9700噸)，同比下降800噸，核心原因是去年公司為平抑7月份快漲的一批價(jià)，雙節(jié)集中投放導(dǎo)致發(fā)貨基數(shù)偏高所致。今年雖允許經(jīng)銷商提前執(zhí)行10月份計(jì)劃，但近期加強(qiáng)經(jīng)銷商監(jiān)督管理，影響少部分經(jīng)銷商發(fā)貨，整體發(fā)貨量較去年仍有下降。系列酒19.41億，同比增長(zhǎng)32.04%，高基數(shù)下增速亦有所放緩。Q3直銷渠道12.9億，占比6.9%，與去年同期8.5%相比有所下降。

行業(yè)需求放緩，飛天動(dòng)銷依然旺盛，非標(biāo)價(jià)格有所回落。秋季糖酒會(huì)期間，我們參加公司經(jīng)銷商大會(huì)，會(huì)上經(jīng)銷商普遍反饋支持公司銷售政策和價(jià)格政策，草根調(diào)研目前批價(jià)穩(wěn)定在1720元以上，終端缺貨情況依然明顯。非標(biāo)茅臺(tái)近一個(gè)季度有明顯回落，年份酒飛天(15年)價(jià)格近期回落至4300元，與近期加大發(fā)貨量有關(guān)，狗年生肖酒價(jià)格回落至2600元，與前期價(jià)格過高有關(guān)，預(yù)計(jì)年底會(huì)有小幅回升。

來(lái)年量增有限，看噸酒價(jià)格提升貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。目前來(lái)看，19年可供成熟基酒量緊缺，預(yù)計(jì)來(lái)年量增有限，我們假設(shè)公司來(lái)年噸酒價(jià)格小幅提升，提升方式除了直接提升出廠價(jià)格，另外近期公司加大對(duì)經(jīng)銷商市場(chǎng)秩序的監(jiān)督和管理，未來(lái)若有額度調(diào)整，預(yù)計(jì)公司將KA、電商、直營(yíng)專賣店等渠道的投放量。

Q3增速放緩低于市場(chǎng)預(yù)期，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至670元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。公司披露三季報(bào)，發(fā)貨量在高基數(shù)下同比回落，雖有提價(jià)及系列酒增厚報(bào)表，業(yè)績(jī)?cè)鏊偃缘陀谑袌?chǎng)預(yù)期。近期糖酒會(huì)調(diào)研，飛天茅臺(tái)動(dòng)銷依然旺盛，受制基酒量偏緊，來(lái)年看噸酒價(jià)格提升貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，仍是白酒供需確定白酒品種。調(diào)整18-19年EPS 26.70、30.47元，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至670元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)19年22倍，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求不及預(yù)期、一批價(jià)回落風(fēng)險(xiǎn)、輿論風(fēng)險(xiǎn)。