啤酒提價(jià)滯后效應(yīng) 成本要素驅(qū)動(dòng)板塊業(yè)績(jī)加速釋放

啤酒指數(shù)與估值處于低位，業(yè)績(jī)有望加速釋放。申萬啤酒指數(shù)自2015H2以來一直處于低位，2018H1受行業(yè)性提價(jià)影響短暫上升，目前又回落至底部位置，PE TTM從2018年5月份超過70倍的高點(diǎn)跌落至目前40倍左右的水平。2017年開始啤酒上市公司收入與業(yè)績(jī)均有一定改善，展望2019年，我們認(rèn)為噸酒價(jià)格上升+包材成本下降+減稅三重因素將推動(dòng)啤酒行業(yè)利潤(rùn)加速釋放。今年以來重慶啤酒(29.120, -0.66, -2.22%)和華潤(rùn)啤酒收益率明顯領(lǐng)先于貴州茅臺(tái)(566.000, -8.50, -1.48%)和滬深300，實(shí)現(xiàn)較好的相對(duì)收益。

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行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)趨緩，噸酒價(jià)格有望持續(xù)提升。2018年1-10月我國(guó)啤酒產(chǎn)量止跌，由于人口老齡化，未來人均消費(fèi)量提升困難，行業(yè)主要依靠?jī)r(jià)格增長(zhǎng)。啤酒噸酒價(jià)格提升主要有三種形式：(1)直接提價(jià)。啤酒行業(yè)上一次集體提價(jià)為2008年，與本輪間隔10年，2018年由于原材料價(jià)格上漲啤酒行業(yè)終于再次迎來集體提價(jià)。參考上輪經(jīng)驗(yàn)，提價(jià)第二年受益提價(jià)紅利的延續(xù)以及噸成本的回落是盈利能力的快速提升期。(2)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)可持續(xù)，每年均有貢獻(xiàn)。從公司看，青島啤酒(34.990, -0.63, -1.77%)、重慶啤酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)走高;從行業(yè)看，2003-2017年高檔啤酒(零售價(jià)高于14元/升)銷量占比從1.8%提升至9.2%，銷售額從7.8%提升至29.2%，對(duì)比美國(guó)高端啤酒35.1%的銷量仍有較大提升空間。(3)價(jià)格戰(zhàn)趨緩，買贈(zèng)促銷有望減弱。在今年世界杯年的情況下，青島啤酒市場(chǎng)助銷投入金額及比例均下降。我們認(rèn)為隨著龍頭華潤(rùn)、百威等的訴求從市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)向利潤(rùn)，整個(gè)行業(yè)在經(jīng)歷2012-2016年價(jià)格戰(zhàn)后，未來低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)有望趨緩。2018H1啤酒上市公司噸酒價(jià)格均有提升，且龍頭企業(yè)收入增長(zhǎng)主要由價(jià)格提升貢獻(xiàn)。

2019年包材成本有望下行，加速利潤(rùn)彈性釋放。啤酒上市公司2017-2018年噸成本上升，主要系玻璃瓶、紙箱等直接材料價(jià)格上漲。2018H2玻璃與紙箱價(jià)格進(jìn)入下行通道，反應(yīng)到報(bào)表端預(yù)計(jì)會(huì)滯后到2018Q3-2019Q1。我們判斷2019年玻璃和紙箱需求邊際減少，供給有望上升或保持相對(duì)穩(wěn)定，因此包材價(jià)格將延續(xù)下行趨勢(shì)或保持在低位。玻璃瓶和紙箱是啤酒的主要成本構(gòu)成項(xiàng)，我們測(cè)算若紙箱和玻璃瓶?jī)r(jià)格均下降5%、10%、15%、20%，啤酒行業(yè)毛利率有望提升1.22、2.45、3.67、4.90個(gè)pct。

費(fèi)用率具備下降空間，減稅進(jìn)一步增厚利潤(rùn)。目前啤酒企業(yè)銷售費(fèi)用率仍處于較高水平，未來隨著行業(yè)從低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向高端品牌競(jìng)爭(zhēng)，促銷費(fèi)用有望下降，啤酒企業(yè)銷售費(fèi)用率可降低。受益制造業(yè)增值稅稅率從17%降至16%，以2017年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，燕京啤酒(5.830, -0.10, -1.69%)、華潤(rùn)啤酒、珠江啤酒(4.530, -0.10, -2.16%)、青島啤酒、重慶啤酒的凈利潤(rùn)將增長(zhǎng)31.3%、11.4%、8.6%、7.9%、4.6%。

投資建議：短期來看，2019年受益噸酒價(jià)格上升+包材成本下降+減稅三重因素影響，啤酒板塊凈利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期看，啤酒行業(yè)人均銷量變化不大，而消費(fèi)升級(jí)、噸價(jià)提升將是未來啤酒行業(yè)發(fā)展需求端的核心驅(qū)動(dòng)力，格局優(yōu)的標(biāo)的有望持續(xù)受益。國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)正在進(jìn)入新階段，CR5有望逐步向CR4甚至是CR3變化。若五家變四家甚至變成三家，或者份額拉開，無論是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)還是國(guó)內(nèi)區(qū)域市場(chǎng)主導(dǎo)企業(yè)的盈利能力都證明了行業(yè)格局改善后競(jìng)爭(zhēng)趨緩費(fèi)用存在下降的可能，盈利能力存在較大的提升空間。啤酒格局定價(jià)，重慶啤酒是先行指標(biāo)，我們認(rèn)為率先受益的是重慶啤酒和華潤(rùn)啤酒，其次是青島啤酒。

風(fēng)險(xiǎn)提示：因不可抗要素帶來銷量的下滑;市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化帶來超預(yù)期促銷活動(dòng)