會稽山中報點評：業(yè)績增速放緩 黃酒行業(yè)靜待破局

業(yè)績總結(jié)：公司發(fā)布 2018年中報，上半年實現(xiàn)營業(yè)收入 5.8 億元，同比+0.78%，歸母凈利潤8655 萬元，同比+2.5%。其中Q2 單季度實現(xiàn)營業(yè)收入1.94 億元，同比-4.6%，實現(xiàn)歸母凈利潤31 萬元，同比-82.5%。

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增速放緩，著重看產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。17 年公司增速23%，主要受益于并表+提價，18H1 公司收入增速0.78%，較17 年大幅放緩，但考慮到整個黃酒行業(yè)增長平淡，不發(fā)生較大并購低速增長較為正常。1、上半年實現(xiàn)黃酒銷售5.7 億元，同比基本持平，會稽山母公司低個位數(shù)增長，子公司烏氈帽實現(xiàn)收入9012 萬，同比提升明顯，唐宋酒業(yè)實現(xiàn)收入155 萬，同比下滑較多，主要系因為考慮到唐宋和會稽山產(chǎn)品、渠道重疊，公司進行整合，僅保留唐宋品牌。2、分產(chǎn)品看，中高端黃酒實現(xiàn)收入3.83 億元(占比67%)，普通黃酒1.65 億(占比29%)。中高端占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級明顯：1)新品開發(fā)側(cè)重中高端;2)消費升級下核心大單品純正五年/八年占比持續(xù)提升。3、分區(qū)域看，浙江、江蘇、上海、省外分別實現(xiàn)收入3.93 億元、6497 萬元、7068 萬元、3418 萬元，省內(nèi)渠道精耕，省外招商開拓，報告期內(nèi)公司凈增加經(jīng)銷商68 家，進一步加強對市場覆蓋。

毛利率提升，銷售費用增加注重品牌塑造。1、公司通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，毛利率整體提升0.55pp 至43.12%。2、銷售費用同比+15.8%，主要系促銷費用(+41%)、廣告費用(+65%，公司在高鐵等進行地面廣告宣傳)增加，銷售費用率提升1.33pp 至10.3%;管理費用率下降1.45pp 至8.48%，主要系相應(yīng)稅金科目列支調(diào)整所致。

黃酒行業(yè)靜待破局。目前黃酒行業(yè)陷入增長瓶頸，主流消費群體依然局限于江浙滬區(qū)域，三家黃酒企業(yè)存量競爭激烈。由于口感和認知度低，全國化進程較緩，短期內(nèi)外阜市場較難看到明顯量的增長。黃酒行業(yè)需要進一步的整合規(guī)劃，解決產(chǎn)品層次偏低、全國市場推廣、新一代消費者教育等諸多問題，我們靜待破局。

盈利預(yù)測與投資建議。由于上半年增速低于預(yù)期，暫調(diào)整公司盈利預(yù)測，預(yù)計公司2018-2020 年收入復(fù)合增速為9.7%，歸母凈利潤復(fù)合增速為13%，EPS分別為0.40、0.46、0.53 元，對應(yīng)動態(tài)PE 為26、22、19 倍，維持“增持”評級。

風險提示：黃酒行業(yè)景氣度低下，產(chǎn)品銷售或不及預(yù)期。