五糧液：一季度如期開門紅 2019年改革推動業(yè)績高增

投資觀點：

收入業(yè)績符合預(yù)期。業(yè)績高增來自于由于收入增長和凈利率水平的提升。收入增長27%，毛利率率提升1.59pct，凈利率提升1.2pct。

營收增長主要由量貢獻(xiàn)。由于1618、交杯2018年末提價約10%，預(yù)計提升五糧液系列整體收入3%左右。測算五糧液系列報表確認(rèn)量約1萬噸，同比增加約22%。其中普通五糧液7500噸左右，同比增加20+%。

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預(yù)收賬款下降，現(xiàn)金流表現(xiàn)靚麗。預(yù)收款環(huán)比下降19億，考慮預(yù)收，一季度營收同比增長4.7%，主要由于公司政策1月下旬之前現(xiàn)金打款享有兩個點返利，因此大部分預(yù)收轉(zhuǎn)移至2018年末。銷售商品收到現(xiàn)金117億，同比增加70%，主要原因是收到的應(yīng)收票據(jù)下降較多。經(jīng)營性現(xiàn)金流入凈額79億，同比大幅增長230%。

毛利率提升，期間費用率穩(wěn)中略增，盈利能力大幅提升。公司整體毛利率提升1.59pct至75.78%，主要由于1618等高端五糧液年底提價10%以及系列酒聚焦單品結(jié)構(gòu)升級所致。銷售費用率同比提升0.02pct至7.24%，管理費用率同比提升0.26pct至4.54%，凈利率提升1.2pct至38.72%，考慮1億元營業(yè)外支出，實際凈利率更高。

改革持續(xù)推進(jìn)，19年有望超預(yù)期。公司19年推進(jìn)控盤分利和信息化建設(shè)，改革信心堅定，渠道配合積極，進(jìn)展順利。目前組織結(jié)構(gòu)變革加速落地、第七代普五批價逐步上行至870-890元左右，庫存消化良好，小商庫存不足一月，大商不足兩月。系列酒聚焦單品，大刀闊斧削減品類，有利于品牌長遠(yuǎn)發(fā)展。

盈利預(yù)測和評級：預(yù)計公司19/20/21年收入增速分別為26%、15%、13%，歸屬于母公司凈利潤增速分別為32%、18%、15%。目前市值對應(yīng)PE分別為23X、19X、17X。首次覆蓋，給予“推薦”評級。

風(fēng)險提示：宏觀波動超預(yù)期、食品安全問題。