五糧液的業(yè)績游戲 是否過于保守？

靠著四季度的業(yè)績爆發(fā)，五糧液2015年一舉扭轉(zhuǎn)了前兩年業(yè)績下滑的局面，而這只是公司盈利增長的開始。

2016年一季度，五糧液的收入和凈利潤都大大超出了市場的預(yù)期，正因?yàn)槿绱�，在五糧液公布一季度業(yè)績之后，白酒板塊上演了一次集體放量上漲，五糧液超預(yù)期的業(yè)績顯然是最佳推手。

五糧液此時(shí)業(yè)績的爆發(fā)固然有白酒行業(yè)整體轉(zhuǎn)暖的大背景，但如此超預(yù)期的表現(xiàn)還是讓市場為之側(cè)目。

在公司即將實(shí)施員工持股和經(jīng)銷商入股的背景下，五糧液此時(shí)業(yè)績的爆發(fā)“恰到好處”。

業(yè)績超預(yù)期

3月底，五糧液先行公布了2015年年報(bào)，公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入216.59億元，同比增長3.08%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤61.76億元，同比增長5.85%。無論是收入還是凈利潤，五糧液都擺脫了2013年和2014年連續(xù)下滑的局面。

2013年和2014年，五糧液的凈利潤降幅都在兩位數(shù)以上，2014年58.35億元的歸屬凈利潤較2012年的峰值降幅超過了40%，也正因如此，公司2015年的業(yè)績能夠止住下滑的勢頭著實(shí)不易。

從2015年的年報(bào)可以看出，五糧液的高端酒還沒有完全恢復(fù)增長，公司高價(jià)位酒全年實(shí)現(xiàn)收入155.07億元，同比下降0.76%，81.69%的毛利率同比下降2.33個(gè)百分點(diǎn)。

在2015年前三季度歸屬凈利潤還在下降的前提下，四季度業(yè)績的爆發(fā)是公司扭轉(zhuǎn)下滑勢頭的關(guān)鍵，尤其是銷售費(fèi)用的同比減少直接推高了公司的盈利水平。

2015年上半年，五糧液銷售費(fèi)用為18.5億元，同比增加3.29%。

而2015年全年，五糧液的銷售費(fèi)用為35.68億元，比上一年的43.09億元反而減少7.41億元，降幅達(dá)到17.2%。2015年下半年，銷售費(fèi)用的大幅下降使得五糧液在這半年的時(shí)間里實(shí)現(xiàn)了凈利潤增速的由負(fù)轉(zhuǎn)正。

但實(shí)際上，五糧液原本是不需要“辛苦”壓縮費(fèi)用來實(shí)現(xiàn)收入和凈利潤的微增的，公司年底大幅增加的預(yù)收款完全可以使其實(shí)現(xiàn)更好的業(yè)績。

截至2015年年底，五糧液的預(yù)收賬款達(dá)到19.94億元，比上一年的8.58億元增長1倍有余。而且，這也是公司3年來預(yù)收賬款的最佳表現(xiàn)。

在2015年三季報(bào)時(shí)，五糧液的預(yù)收賬款不過6.56億元，也就是說，公司近20億元的預(yù)收賬款大部分都是四季度積攢的“余糧”，五糧液并沒有將這部分業(yè)績?cè)诖藭r(shí)釋放。

預(yù)收賬款一向被視作白酒上市公司利潤調(diào)節(jié)的“蓄水池”，對(duì)白酒公司業(yè)績有相當(dāng)重要的作用，合理釋放這些手中的“余糧”將對(duì)公司業(yè)績起到很好的平滑作用。

預(yù)收賬款對(duì)五糧液的業(yè)績保障遠(yuǎn)不止如此，2016年的一季報(bào)顯示，五糧液實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入88.26億元，同比增長31.03%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤29.03億元，同比增長31.91%，公司單季度收入增速已經(jīng)達(dá)到2012年二季度以來的最好水平。

與此同時(shí)，五糧液的預(yù)收賬款不但沒有減少，反而激增至68.26億元，創(chuàng)下2012年二季度以來的最高值，絕對(duì)值僅次于行業(yè)龍頭貴州茅臺(tái)，但貴州茅臺(tái)與2015年年末相比并沒有太大變化，五糧液則是增加兩倍有余。

公司預(yù)收賬款的大幅增長應(yīng)該與五糧液的調(diào)價(jià)有關(guān)。繼2015年8月將核心產(chǎn)品52度五糧液出廠價(jià)由每瓶609元上調(diào)至659元之后，3月底進(jìn)一步調(diào)至679元，半年左右時(shí)間，52度五糧液出廠價(jià)上調(diào)幅度超過10%。

申萬宏源的報(bào)告指出，3月末“普五”提價(jià)20元至679元，并從二季度開始取消每瓶30元的返利，經(jīng)銷商提前打款鎖定低出廠價(jià)和高補(bǔ)貼帶來預(yù)收賬款的大幅增加;與此同時(shí)，由于3月末宣布取消票據(jù)貼息，五糧液的應(yīng)收票據(jù)也達(dá)到歷史高位的161.68億元。

僅以2016年一季度來看，在一線白酒中，無論是收入還是凈利潤增速，五糧液都獨(dú)占鰲頭。因此，當(dāng)公司業(yè)績出爐后，超預(yù)期成為市場的主流觀點(diǎn)。那么原本增速并沒有優(yōu)勢的五糧液在2016年為何取得了堪稱驚艷的業(yè)績呢?