白酒三輪調(diào)整：復(fù)盤(pán)及啟示

復(fù)盤(pán)98-04、08-09及12-15年三輪行業(yè)調(diào)整期，各輪調(diào)整幅度不一，行業(yè)周期之本質(zhì)，內(nèi)在失衡是根本，宏觀政策等外因沖擊是推力，調(diào)整期內(nèi)負(fù)面效應(yīng)由產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)有所放大。

招商證券總結(jié)兩條規(guī)律：一是優(yōu)秀酒企經(jīng)營(yíng)上穿越周期，且是收獲份額的絕佳時(shí)機(jī);二是酒企股價(jià)受估值壓制，難以穿越周期，一榮俱榮一損俱損。

源起與演進(jìn)：白酒三輪調(diào)整復(fù)盤(pán)對(duì)比

中國(guó)白酒行業(yè)市場(chǎng)化發(fā)展，經(jīng)歷了兩輪主要起落，其中89-98年及05-12年是兩輪發(fā)展黃金期，98-04及12-15年是兩輪調(diào)整期。而08-09年受經(jīng)濟(jì)下行影響，行業(yè)受到外部沖擊增速亦有短期放緩，故本文也納入作為復(fù)盤(pán)對(duì)比。

最新一輪行業(yè)上升周期自16年開(kāi)始，18年三季度主要上市酒企增速放緩后，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)行業(yè)未來(lái)走向發(fā)生較大分歧，本章希望通過(guò)復(fù)盤(pán)98-04年、08-09年及12-15年三輪行業(yè)調(diào)整期對(duì)比，對(duì)比各輪表現(xiàn)之異同、探尋調(diào)整之源起、總結(jié)復(fù)盤(pán)之啟示。在各輪白酒調(diào)整周期復(fù)盤(pán)基礎(chǔ)上，展望2019年白酒行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，并提出板塊投資建議。

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(1) 98-04年：浴火涅槃，行業(yè)重生

1998-2004年是白酒行業(yè)市場(chǎng)化之后第一輪大調(diào)整。

調(diào)整：行業(yè)增速明顯下降，主要上市酒企收入大多承受波動(dòng)。當(dāng)時(shí)三大高端白酒茅臺(tái)、五糧液及劍南春終端價(jià)格經(jīng)歷回落，行業(yè)經(jīng)歷4-5年的調(diào)整期后，03年起增速才明顯提升。

源起：行業(yè)內(nèi)部供需嚴(yán)重失衡，行業(yè)打壓政策及食品安全事件雪上加霜。白酒行業(yè)自88年價(jià)格開(kāi)放市場(chǎng)化之后，各家酒企爭(zhēng)相擴(kuò)大產(chǎn)能，白酒行業(yè)產(chǎn)量由90年470萬(wàn)噸大幅擴(kuò)張至97年的709萬(wàn)噸，行業(yè)供應(yīng)量大幅增長(zhǎng)超過(guò)實(shí)際需求量，行業(yè)內(nèi)部的貢獻(xiàn)失衡已造成了調(diào)整潛在危機(jī)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)96年起已換擋至10%以內(nèi)增速，98年金融危機(jī)后進(jìn)一步惡化行業(yè)供需格局。而在此過(guò)程中，政府限制性政策(從量稅等)頻頻出臺(tái)，97年秦池散酒事件、98年山西朔州假酒案及99年白酒新工藝風(fēng)波，又連續(xù)給行業(yè)造成負(fù)面影響。

格局：五糧液、茅臺(tái)成最大贏家，水井坊結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型成典范。此輪調(diào)整期中，所有上市酒企收入均出現(xiàn)一定波動(dòng)。而五糧液和茅臺(tái)相對(duì)而言收入維持高增長(zhǎng)，其中五糧液在品質(zhì)和品牌背書(shū)下，依靠買斷經(jīng)營(yíng)模式聚攏優(yōu)秀資源，金六福和瀏陽(yáng)河橫空出世，品牌線擴(kuò)張延續(xù)，收入規(guī)模持續(xù)高速增長(zhǎng)。

演進(jìn)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)適應(yīng)性升級(jí)，渠道精細(xì)化模式轉(zhuǎn)型。行業(yè)在本輪調(diào)整期前，行業(yè)主要以走量策略為主，01年從量稅的出臺(tái)，迫使企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)型升級(jí)，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)回升對(duì)中高檔酒的需求增長(zhǎng)，國(guó)窖1573、郎酒紅花郎和洋河藍(lán)色經(jīng)典等產(chǎn)品推出成為代表。

行業(yè)的銷售模式也從粗放的大流通，到90年代末仿效五糧液的品牌買斷開(kāi)發(fā)，直至該模式泛濫對(duì)品牌的傷害出現(xiàn)，行業(yè)經(jīng)歷此輪調(diào)整期后，更加注重渠道價(jià)值挖掘，一方面實(shí)現(xiàn)盤(pán)中盤(pán)模式，從酒店盤(pán)中盤(pán)，逐步升級(jí)至消費(fèi)者盤(pán)中盤(pán)模式(團(tuán)購(gòu));另一方面不斷進(jìn)行渠道扁平化，調(diào)動(dòng)下級(jí)經(jīng)銷商的積極性。

(2)08-09年：外部沖擊，短期回暖

2008-2009年是白酒行業(yè)05-12年黃金發(fā)展期一個(gè)短暫的調(diào)整期，09年即較快恢復(fù)。

調(diào)整：行業(yè)短期波動(dòng)，但快速進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)期。主要上市酒企08年下半年增長(zhǎng)出現(xiàn)疲態(tài)，08年四季度大多降速甚至下滑，但到09年二季度大多呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)。此過(guò)程中高端一批價(jià)格僅是茅臺(tái)小幅回落，五糧液和1573未見(jiàn)明顯調(diào)整。

源起：行業(yè)需求受經(jīng)濟(jì)外部沖擊影響，內(nèi)生結(jié)構(gòu)仍在可控范圍。08年金融危機(jī)造成經(jīng)濟(jì)放緩，白酒行業(yè)需求受外部沖擊。

行業(yè)新增產(chǎn)能雖在04年起大幅增加，到07年末已有擴(kuò)張過(guò)熱之端倪，08年末需求失速后確有行業(yè)高庫(kù)存之隱憂，但從高端白酒批價(jià)仍在合理價(jià)位推斷，庫(kù)存仍在合理水平，09年基建加大后快速消化。

格局：高端平穩(wěn)，地產(chǎn)酒崛起。此輪調(diào)整期前，茅臺(tái)已對(duì)五糧液完成超越，老窖通過(guò)經(jīng)銷商入股模式成為高端新銳，08年短暫調(diào)整期僅是一兩個(gè)季度波動(dòng)，09年起即平穩(wěn)過(guò)度，中檔酒開(kāi)始表現(xiàn)亮眼。

演進(jìn)：行業(yè)高速前行，但給行業(yè)最后的瘋狂埋下伏筆。經(jīng)歷08年短暫降速，行業(yè)09-12年仍維持30%以上高速增長(zhǎng)，且在通脹期，白酒的投資屬性被挖掘出來(lái)，各類酒類交易所紛紛成立;高端白酒價(jià)格提升打開(kāi)了其他價(jià)格帶空間，各家酒企相繼推出次高端品牌，業(yè)務(wù)資本爭(zhēng)相進(jìn)入，給行業(yè)最后的瘋狂埋下伏筆。

(3)12-15年：需求泡沫，深度調(diào)整

2012-2015年是白酒行業(yè)經(jīng)歷05-12年黃金發(fā)展期后的深度調(diào)整期。

調(diào)整：行業(yè)深度調(diào)整，上市酒企幾乎無(wú)一幸免。13-14年前后，行業(yè)產(chǎn)量及收入已大幅降速至個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)階段。在此輪調(diào)整周期，幾乎所有上市酒企收入和利潤(rùn)均出現(xiàn)下滑，僅茅臺(tái)、古井和老白干收入維持各年正增長(zhǎng)，而報(bào)表利潤(rùn)未下滑的企業(yè)僅茅臺(tái)一家。

源起：行業(yè)瘋狂增長(zhǎng)后，內(nèi)生泡沫破滅已是必然，政策打壓及安全事件成行業(yè)坍塌導(dǎo)火索。10年下半年茅臺(tái)酒價(jià)格開(kāi)始飆漲，白酒的吸金能力大幅提高;業(yè)外資本也蜂擁進(jìn)入，尋找“最后的金礦”，品牌較強(qiáng)規(guī)模尚小的酒鬼酒、舍得酒成為受寵者，但定價(jià)和渠道完全脫離大眾消費(fèi)，次高端也因此成為空中樓閣，行業(yè)瘋狂之末已造成了泡沫破滅、行業(yè)調(diào)整之必然。12年三公消費(fèi)政策限制，及行業(yè)安全事件成為行業(yè)坍塌的導(dǎo)火索。

格局：茅臺(tái)洋河古井平穩(wěn)過(guò)度，次高端空中樓閣隕落。茅臺(tái)在此輪深度調(diào)整期可謂是最大贏家，成為上市酒企中唯一的幸存者(至少?gòu)膱?bào)表端如此)，并一舉拉開(kāi)了與五糧液的差距;而洋河強(qiáng)大的渠道掌控力發(fā)揮作用，此輪調(diào)整中波動(dòng)較小;古井率先調(diào)整應(yīng)對(duì)，收入保持穩(wěn)健。

而在行業(yè)泡沫期被吹捧成為空中樓閣的次高端白酒，一方面失去了地方保護(hù)和公款消費(fèi)的基礎(chǔ)，另一方面又受高端白酒降價(jià)擠壓，渠道庫(kù)存高筑，在調(diào)整期快速隕落式下降，水井、沱牌和酒鬼成為13-14年受損最嚴(yán)重的酒企。

演進(jìn)：行業(yè)進(jìn)入擠壓式增長(zhǎng)階段，各價(jià)格帶層次分明。經(jīng)歷12-15年行業(yè)深度調(diào)整期之后，行業(yè)進(jìn)入低速增長(zhǎng)期，高端和次高端仍有較大成長(zhǎng)空間，中低端或略有下降。

經(jīng)過(guò)行業(yè)長(zhǎng)期的品牌塑造，當(dāng)前名酒品牌和價(jià)格定位非常清晰，次高端和中檔酒產(chǎn)品也未發(fā)生較大變化，少有企業(yè)會(huì)冒進(jìn)提價(jià)超越自己的品牌定位的價(jià)格帶。

規(guī)律與啟示：白酒行業(yè)歷次調(diào)整總結(jié)

(1)調(diào)整規(guī)律：內(nèi)生為本，外因放大

經(jīng)過(guò)白酒三輪調(diào)整的復(fù)盤(pán)對(duì)比，我們認(rèn)為行業(yè)調(diào)整首先源自內(nèi)部問(wèn)題，多數(shù)是由于企業(yè)過(guò)度樂(lè)觀，在產(chǎn)能和目標(biāo)上做出了超乎實(shí)際需求的水平，然后引發(fā)渠道及消費(fèi)者的負(fù)反饋效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致行業(yè)調(diào)整。如果在調(diào)整過(guò)程中疊加經(jīng)濟(jì)周期及政策周期的影響，則調(diào)整幅度會(huì)更深更強(qiáng)。

結(jié)論一：周期本質(zhì)，白酒行業(yè)的周期性變化，行業(yè)內(nèi)在失衡是根本，宏觀政策外因是調(diào)節(jié)器。白酒作為高端品代表，其需求與經(jīng)濟(jì)活躍景氣度高度相關(guān)，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期時(shí)，往往是宏觀指標(biāo)向下，經(jīng)濟(jì)活躍度降低之時(shí)，行業(yè)周期性變化的確是宏觀、行業(yè)及企業(yè)多因素疊加結(jié)果，體現(xiàn)為供需結(jié)構(gòu)的失衡。

但行業(yè)調(diào)整的本質(zhì)原因仍是行業(yè)內(nèi)因，企業(yè)盲目擴(kuò)張、行業(yè)資本助推、政企關(guān)系高目標(biāo)、產(chǎn)業(yè)鏈利益博弈等，均決定行業(yè)調(diào)整之必然，宏觀政策等外因是行業(yè)增速變化的調(diào)節(jié)器，僅改變行業(yè)發(fā)展節(jié)奏，但不決定行業(yè)發(fā)展方向。

結(jié)論二：周期過(guò)程，調(diào)整期內(nèi)負(fù)面效應(yīng)由產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)不斷放大。在行業(yè)調(diào)整初期，行業(yè)消費(fèi)滯后經(jīng)濟(jì)周期，渠道周轉(zhuǎn)滯后于終端消費(fèi)，而企業(yè)銷售又滯后渠道周轉(zhuǎn)。

行業(yè)調(diào)整初期前往往終端需求強(qiáng)勁、渠道庫(kù)存暢通，而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱初期，行業(yè)消費(fèi)數(shù)據(jù)往往仍未顯疲軟，而渠道對(duì)終端消費(fèi)變化未能明確判斷，企業(yè)銷售的先驗(yàn)調(diào)整難度更大，形成調(diào)整期內(nèi)負(fù)面效應(yīng)由消費(fèi)者-終端-渠道-產(chǎn)商層層放大，最終造成報(bào)表端滯后且放大效應(yīng)。

結(jié)論三：若遇經(jīng)濟(jì)周期及政策限制因素疊加，則調(diào)整幅度更深更強(qiáng)。若內(nèi)外因負(fù)面因素同時(shí)疊加，行業(yè)調(diào)整期則長(zhǎng)度更長(zhǎng)、幅度更深;若有外部宏觀效能正面對(duì)沖，調(diào)整期則較快度過(guò)。

98-04年及12-15年行業(yè)長(zhǎng)期調(diào)整均適逢宏觀經(jīng)濟(jì)換擋減速期，外部經(jīng)濟(jì)及政策因素調(diào)節(jié)器對(duì)行業(yè)構(gòu)成負(fù)面影響，且這兩輪調(diào)整期行業(yè)內(nèi)生積重更深，調(diào)整時(shí)間更長(zhǎng)、且幅度更深;而08年行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響，但09年經(jīng)濟(jì)刺激政策快速見(jiàn)效，正面對(duì)沖行業(yè)負(fù)面因素，且行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)仍在可控范圍，調(diào)整期快速度過(guò)。

(2)調(diào)整啟示：尋找不怕火煉的真金

通過(guò)復(fù)盤(pán)白酒行業(yè)歷輪調(diào)整期，我們從企業(yè)經(jīng)營(yíng)及股價(jià)估值角度總結(jié)以下規(guī)律：

企業(yè)經(jīng)營(yíng)：優(yōu)秀酒企穿越周期，并且行業(yè)調(diào)整期正是收割份額的絕佳時(shí)機(jī)。路遙知馬力，拉長(zhǎng)時(shí)間維度看，更能看清企業(yè)經(jīng)營(yíng)之功力。白酒行業(yè)繁榮期表現(xiàn)為“一榮俱榮”，而行業(yè)調(diào)整期確也是“分化明顯”，市場(chǎng)機(jī)遇將重新眷顧經(jīng)營(yíng)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。我們嘗試歸納行業(yè)調(diào)整期優(yōu)質(zhì)企業(yè)逆勢(shì)成長(zhǎng)的核心要素：

品牌：永遠(yuǎn)的光輝。品牌是產(chǎn)品品質(zhì)和企業(yè)服務(wù)的背書(shū)，高端品品牌往上做是酒企長(zhǎng)期發(fā)展立身之本。梳理98-04年及12-15年行業(yè)大調(diào)整背景下的企業(yè)格局，我們發(fā)現(xiàn)仍實(shí)現(xiàn)較快的增長(zhǎng)的企業(yè)不算多，但老名酒企業(yè)總體上在景氣低迷期更贏得市場(chǎng)份額。

渠道：穿越周期的壁壘。白酒行業(yè)相對(duì)快消品行業(yè)渠道管控較為粗放，順應(yīng)發(fā)展趨勢(shì)的渠道建設(shè)有利于打造渠道壁壘。90年代五糧液開(kāi)發(fā)品牌模式相對(duì)當(dāng)時(shí)大流通模式更能調(diào)動(dòng)經(jīng)銷商積極性，是其穿越98-04年調(diào)整期的關(guān)鍵點(diǎn);00年代洋河改制后通過(guò)精細(xì)化管控打造渠道壁壘，成為白酒行業(yè)渠道建設(shè)標(biāo)桿，在12-15年行業(yè)調(diào)整期波動(dòng)較小，彰顯其渠道韌性。

當(dāng)前渠道下層及精細(xì)化仍是行業(yè)發(fā)展大趨勢(shì)，前期已建立精細(xì)化管理基礎(chǔ)的公司在未來(lái)發(fā)展穩(wěn)健性更為充足，如洋河、老窖等。